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散户投资者的表现为什么不尽如人意呢？后面几章，我们会逐步讨论散户投资不利的原因。但让很多散户意想不到的是，正是自己造成了投资损失。
然而，投资者，尤其是散户投资者，要想获得完整、准确的信息是非常难的。下面给大家讲一些在国内外资本市场的实证性研究，来了解投资者是如何做出错误决定的。我和加州大学的两个同事做过一系列有代表性的研究，与国内的合作者也重复了同样的实验，获得了相同的结果。我们的游戏非常简单，但是直到这些结果出来之前，大家对于投资者，特别是散户投资者有什么样的投资能力和投资者交易频率是否合理两个问题仍存在很大的争论。现在看来，我们的研究成果已经让这两个问题的答案非常清晰了。
作者的一位合作者特伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）教授是个传奇人物。他42岁大学毕业，46岁博士毕业，他说当时他去哈佛大学面试，讲自己的研究时（在美国，博士生毕业时都要面对很多教授来宣讲自己的研究成果），哈佛的教授们本以为是一个毛头小伙子，而进来的却是一个满脸都是褶子的小老头。这个人很有意思，他从事过很多行业，在纽约开过两年出租车，在德国学了多年德语，在旧金山交易所穿红马甲工作了多年，然后突然想继续学习，于是又开始攻读博士。他在读博士之前，因为穿了很多年红马甲，就想了解散户到底赚不赚钱这样一个非常简单的问题。很多在美国读博的人都是带着一个很明确的研究问题去攻读博士学位的。为了回答这个问题，他选择了加州大学伯克利分校，因为加州大学伯克利分校里有一批行为经济学方面的顶级专家。
他1996年博士毕业，那时他46岁。从1996年到2007年的这11年里面，他取得了一个教授在其职业生涯里面能够获得的所有成就，从助理教授荣升终身教授，之后升为讲座教授，最终他成为全美金融协会副主席，及一本著名金融杂志的主编。从他身上我们可以看到中美教育在理念及对人的影响，包括对人最终的追求和人的满足感等诸多方面，确实存在非常多的差异。
那么他是怎么研究投资者行为的呢？首先他要获得投资者行为的数据，那直接去交易所获取不就行了。从中国人的角度，我们都觉得这个问题很简单，简直不足挂齿。但是，在美国这样一个对个人隐私高度保护的国家里，想获得个人投资者的数据是非常困难的。作者这位同事的成功之处就在于，他经过多年的努力，从两个不同的券商那里拿到了跨度十年，大约十几万投资者的交易数据。这是整个金融研究历史上从来没有人拿到过的资料。而他是怎么拿到这个数据的呢？当然，他有一些个人魅力和自己的朋友圈子，但是他跟作者讲，关键在于持之以恒。曾经有一部很感人的电影叫作《肖申克的救赎》，一个年轻人因为冤狱被关在牢里，他总是写信给图书馆要书，每年要，等快要出狱的时候，他终于收到了好多书。作者这个同事也是这样，他每一两个月就会给美国最大的几家券商写一封信，说我想做关于个人投资者行为的研究，我希望贵公司能够提供这样的数据。突然有一天，他的愿望实现了。他拿到了这个数据。这也是经济领域第一次取得的大样本的投资者行为数据，为他日后的行为金融研究奠定了基础。
在对真实的投资者交易数据进行分析之后，研究者发现，无论在国际资本市场或是国内A股市场都有一个普遍的现象，就是散户的交易非常频繁。这里作者想特别强调的一点是，与国际平均水平相比，中国散户投资者的交易显得尤其频繁。根据研究，美国的散户在20年前，每年投资的换手率是80%～100%；目前国内散户投资者在基金投资时的换手率也高达70%～80%。也就是说，当下国内投资者交易基金的频率赶上了美国投资者在20年前投资股票的交易频率。事实上，美国散户投资者的交易频率在过去20年里持续大幅度下降。同时，国内散户的股票投资换手率达到每年500%～600%。在2007年大牛市的时候，甚至达到了每年800%～900%。国内的机构投资者，主要是我们通常所说的公募基金，其平均换手率也达到每年400%～500%左右，也就是说，基本上每个季度该基金所持有的所有股票都进行了一次完整的换仓。
散户的换手率如此之高，背后的原因是其不太多元化的投资组合。在20世纪90年代初，每个美国散户投资组合里平均持有4只不同的股票。在2010年左右，中国的散户投资者平均持有3只不同的股票。如果将所有散户投资者按照持股个数进行分类，那么占比最高的散户群是持有两只股票的。而接近30%的散户投资者平均在任一时间点只持有一只股票。这一两只股票的反复交易，一定程度上造成了散户的高换手率。
包括作者在内的很多研究者发现，散户交易频率和投资业绩之间有一个负向相关的关系。也就是说，交易越频繁的投资者，投资业绩越差。主要表现有以下两方面：
第一，这些交易频繁的投资者，在扣除交易成本之前，其业绩和其他投资者相比，并无任何优势。
我们利用美国券商的数据，把所有投资者按照交易换手率的高低分成五类：从低到高排序。我们发现高换手率的投资者平均收益要低于低换手率投资者的收益。但是这个差异相对比较小，统计上也不是特别显著。这一发现表明，交易越频繁的投资者，未必越有信息优势，进而获得更好的收益。
美国曾做过一项很有趣的研究。在美国曾经有一个规模很大的通信公司，叫作MCI，公司的股票代码是MCIC。与此同时，美国资本市场里有一只债券型基金（Massmutual Corporate Investors Fund，MCIF），它的股票代码是MCI。研究者发现，每当MCI通信公司有好消息的时候，基金MCIF就涨价，每当MCI公司有坏消息的时候，MCIF就下跌。而MCIF这只基金的投资者主要都是散户，而且债券型基金的涨跌本不应该和MCI公司的消息有任何联系，因此研究者的结论是，有很多散户在购买MCIF（股票代码MCI）的时候，错误地以为自己购买的是MCI公司的股票。如此爱屋及乌、错摆乌龙，原因是散户对交易缺乏相应的知识和了解。这也是散户在交易时完全忽略重要的基本面信息的一个有力例证。
在国内，这个现象更加明显，结果也特别鲜明。交易越频繁的投资者，他们在扣除交易费用之前的收益水平就相对越低，投资业绩也越差。因此，无论用投资的换手率作为标准，还是用平均的持股时间作为标准，我们都能发现一个非常明显的趋势：换手率非常高或者持有时间非常短的投资者，他们的业绩是比较差的。平均持股时间在三个月以下的投资者，他们的业绩是明显差于市场平均水平的。但是，在持股的平均时间在1～2年的投资者中间，我们确实也发现了一些例外，其中一些投资者有不错的业绩。这一定程度上是因为在2007年，有很多投资者开户，那些在2007年入市而又能及时获利出局的投资者，他们的业绩则相对不错。另一种解释是，持股时间相对较短的投资者，因为比较自信，觉得自己是了解了某些信息之后才去投资的，但结果买了股票之后，表现不尽如人意，于是他们就很快斩仓出局。
但整体从投资者的换手率和交易频率来讲，我们都看到交易越频繁，对于投资者的业绩越有负面影响，这就是我们说的如果投资者相对安分一点、淡定一点，就可能会取得更好的业绩。
有趣的是，持有时间也并非越长越好。那些平均持有时间超过两年的投资者，其收益也非常低。这个结论对于行为金融学家来说也不算意外。因为行为金融学的研究表明，只有10%的投资者能够通过长期持有获得比较好的收益，其他的无论是持有时间非常长或是非常短的投资者，业绩都比较差。持有时间相对较长的投资者，往往是受到我们后面要提到的“处置效应”或称“鸵鸟效应”的影响，即很多投资者不愿关注和面对自己的亏损，不愿卖出亏损的股票，于是这些股票在他们的投资组合里逐渐沉淀下来，最终他们往往会持有很多长期都不赚钱的股票。这就是我们观测到持股时间较长的投资者其业绩也相对较差的原因。
第二，交易较频繁的投资者的净收益（扣除交易费用之后）更是显著低于交易频率较低的投资者。
在20世纪90年代，美国股市的交易成本相对较高。美国券商的单向交易佣金为2%左右，双向就是4%。当然，随着行业的发展和竞争的加剧，美国股市的交易成本在过去20年之中已经大大降低了。我们知道，国内的佣金成本相对不高，所以这个问题好像不是那么明显，但从理念上讲也是一样的。因为投资者最后获得的是扣除交易成本的净收益，所以任何一笔交易，至少要赚出手续费，才能保证不会亏损。20世纪90年代的美国股市，手续费约为4%，意味着散户每一笔交易都必须赚4%才能保证盈利。这个要求是相当高的。我们的研究也证实，在扣除佣金成本之后，交易最频繁的散户投资者所获得的净收益也恰恰是最低的。可见频繁交易的投资者不但会因为交易信息不够可靠而导致损失，而且交易成本也会侵蚀他们的收益。
在以上前提下，我们将探讨以下几个问题。第一，为什么散户投资者愿意进行频繁的交易？第二，在他们频繁交易的背后，究竟有没有很好的基本面信息，可以支撑如此频繁的交易？第三，在交易频率方面，散户和机构投资者是否有所不同？在美国，有一些采用高频交易策略的基金，其中有一家比较知名，叫文艺复兴基金，他们采用高频或者超高频的交易方法，每天的换手率可能达到100%。在过去一段时间中，他们取得了非常高的投资业绩。这里我们想对比一下散户和机构投资者，看看究竟他们的交易动机和整体交易频率对其投资业绩有何不同的影响。
在这个基础上，我们从美国的相对长期的数据中发现，其实散户投资者中确实有一些民间的炒股英雄，有5%～10%的投资者，他们可以在相当长的时间里实现比较持续的成功。除此之外，有一半以上的散户投资者，他们的业绩跟市场大体持平，还有大概1/3的投资者，他们的业绩持续跑输市场。这是对散户投资者整体交易业绩的总结。由此可以看出，交易越频繁，投资业绩和净收益就越不如人意。
投资者为什么会冲动呢？我们后面会讲到人有过度自信的倾向，这是全球各个领域普遍存在的一个现象，而且与比较谦虚、谨慎的东方人相比，西方人中过度自信的现象表现得更强烈。大家都对自己的能力有非常强的信心，而这个信心究竟是从何而来的呢？每个投资者都对自己的投资经历或者成长阅历有一定的把握，所以这些投资者会相对比较自信。这里作者想强调一点，投资者只要获得了在他们看来足够的信息，无论是来自经纪公司、顾问公司、委托公司，还是代客理财的公司，无论这些信息是否真的对投资有所帮助，他们都会变得对自己越来越有信心，也会越来越倾向于进行交易。
无论是散户投资者、机构投资者，还是券商，都应该了解驱使投资者进行交易的原因。当大家对这些原因有所了解之后，在进行股票交易之前，最好先想想，自己交易的理由是不是与上述原因吻合。
交易最重要的驱动力应该是信息，或者是信息上的优势。市场上股价的波动大体上是由信息推动的，公司有利好消息时，股价上涨；有利空消息时，股价下跌。作为投资者的我们每天会获得很多信息，这些信息是否对投资有帮助，或者我们是否比其他投资者更早更准确地掌握这些信息，直接影响到是否进行交易这一决定。
作者及同事在美国加州大学的研究团队所进行的另外一项关于投资者投资业绩的研究，在行为金融学领域有非常大的影响，也确立了投资者行为实证研究的学术地位。这个研究非常简单，但好的研究，往往都是非常简单的。这篇论文十分清晰地传递了非常有价值和有说服力的信息。当然，现在我们看起来非常简单的任务，在当时还是颇有难度的。大家很难想象在1995年，用486处理器的计算机处理一个300多兆的数据是一件多么痛苦的事。现在觉得再容易不过的问题，在当时可是需要把计算机的功能发挥到极致才能完成。
上文提到过，作者的同事问了一个非常简单的问题，投资者特别是散户到底赚不赚钱？或者说投资者在交易之前是否掌握了准确的有助于投资的信息？回答这个问题需要回到经济学的一个基本假设和一个基本原理。这个基本假设就是，经济学假设人是逐利的，是追求利润最大化的，所以投资者进行股票交易时的初衷就是为了要赚钱。在这个假设的基础上，我们引入一个经济学原理：非满足性原理。其含义是，对于好的东西（好比金钱），人类的欲望是无穷的。所以当投资者持有一只股票的时候，总想找到表现更好的股票，以便赚取更多的钱。
一个投资者原本持有一只股票，由于各种各样的原因突然要换仓，将这只股票换成另外一只股票。那么他应该在什么时候选择换仓，换一只什么样的股票呢？试想，如果一个投资者决定把A股票换成B股票，前提是这个投资者确实有一定投资能力，那么我们会观察到什么现象？在换仓之后一段时间内，哪只股票表现会更好一些？我们预测答案应该是B股票。因为他选择的新股票应该比原来持有的股票更有吸引力。
这正是整篇论文的核心，我们想比较一下投资者在换仓后，新买入的股票和原来持有的股票在业绩上的差异。在投资者换仓之后的3个月、6个月，或是1年里，他们新买入的股票是不是能够跑赢他们原来持有的股票？如果投资者的信息准确，对市场投资时机把握准确，那么结果应该是肯定的。
然而，令人遗憾的是，无论是在3个月、6个月、1年，还是2年的时间区间中，我们都发现，新买入股票的表现明显地差于原来持有的股票。1年以后，前者的收益要比后者低3.5%。我们进而推测，很多散户在投资交易前，并没有特别明显的信息优势。
一位斯坦福大学的学者做过一项非常有趣的研究，试图更好地解释信息究竟在多大程度上影响投资者的交易行为。他另辟蹊径地研究了，18世纪时，在荷兰上市的英国公司的股票的交易行为。在18世纪，由于在英国和荷兰之间没有铁路、公路、电报、电话等通信手段，两地间的信息传递必须要通过定期班轮。因此，如果荷兰投资者想知道在荷兰上市的英国公司在其本土的业务信息，只能等待班轮把新的信件传递过来才行。这位学者就希望了解投资者的交易行为多大程度是受到了新信息的影响，有多少交易和股价波动是发生在这些班轮刚刚到岸的时候。与此相对，又有多少交易和股价波动是发生在新信息到来之前，并将这两者进行比较。
正如大家所想，这些股票的价格会在班轮到岸之后，因为新信息的获得而大幅度波动。因为这些在荷兰上市的英国公司的主营业务都是在英国，它的基本面信息都是从英国船老大那里获得。只有在班轮刚靠岸之后，才有关于这些公司的新消息，所以股价的波动在很多时候是集中在班轮刚刚到岸的时间里。
但是，研究同时发现，新信息的到达只能解释一部分市场交易和股价波动的原因。只有大概三分之一到一半的股价波动是集中在班轮到岸的一两天之内，剩下的大多是发生在没有实际信息到达的时候。研究还发现，有些交易行为完全是由投资者的预期和情绪波动导致的。比如，有的时候，由于天气、机械故障等原因，班轮会出现延误或者取消的情况。虽然没有新信息到达，但市场仍然会按照平时班轮的日程，在班轮预计到达的时候出现较大波动。由此看来，投资者不只是在当今高度信息化的时代才会受到大量无关信息的干扰，做出草率的决定，即使是在信息相对闭塞的过去，资本市场和投资者交易行为所反映的，也不完全是对投资有用的信息。
交易的一个原因是流动性。比如子女要去美国留学，家长手里没有现金，就需要卖掉一些股票，这就是由于流动性的原因进行交易的例子，目的是为了取得金融资产和实际生活开支之间的平衡。人们持有金融资产是为了获得收益，同时需要一定的现金流保证日常生活和重大的消费活动，这是一个合理的原因。如果考虑到此原因，投资者买卖股票就不仅仅是一个投资行为，而是一个投资加消费的行为。因此即使少赚了钱或者亏了钱，都得心平气和，因为他有急着使用现金的需求。这也是建议投资者将自己的财产多元化的原因。一旦进行财产多元化，投资者就不会因为临时的流动性需求而不得不心痛地低价变卖自己的宝贵资产了。
第二个原因是税收。这在中国还不是一个很重要的考虑因素，但在很多其他国家，资本利得和投资红利都要交税，而投资资本损失则免税。假设一个家庭一年的应税收入是10万美元，但是由于在今年的投资中损失了1万美元，他们就可以把这1万美元的损失从10万美元的应税收入中扣除，只需缴纳9万美元应税收入所对应的税额。但前提是投资损失必须是在当年发生的。也就是说这个家庭必须在当年12月31日前，把亏损的股票卖掉。所以，有些投资者和家庭为了能在当年利用投资亏损来避税，往往在年底之前把浮亏的股票卖掉。这样就可以节约一部分应税收入所对应的税金。这就是合理避税对交易的影响。
第三个原因就是投资组合的再平衡。什么是再平衡呢？假如作者持有两只股票，成本价都是每股10元，一只涨到了每股100元，一只跌到了每股5元。最初作者认为两个公司一样好，后来发现A公司涨得太快，B公司跌得太快，如果作者对这两个公司前景的看法没有改变的话，现在就应该首先卖掉一些已经赚钱的股票，用其中一部分资金购买不怎么赚钱或者亏钱的股票。目的是为了平衡整个投资组合，回到跟自己信念相一致的方式。虽然市场变动了，股价变动了，但是因为投资者的信念没有变化，所以要调整他的投资组合。
第四，改变风险敞口，这对很多发达国家有深远的意义。投资者在人生的不同阶段对于风险的偏好有很大差别。年轻人刚刚大学毕业的时候倾向买股票，因为和债券相比，股票的收益高，波动也大。在年轻的时候，投资在股票这种风险相对较高的资产上，你可以持有一种资产很久。无论股票是涨还是跌，从长期来讲，在今后二三十年的时间里，股票的回报率一定比债券要高。根据过去70～80年的历史，美国股市的平均年回报率是11%～12%，债券的平均年回报率是5.5%～6%。也就是说，在很长的一段时间里，股票市场是能够跑赢固定收益市场的。同样的规律，在全球其他国家，包括中国的A股市场也适用。所以年轻的时候要多投一些权益类的资产。
随着年龄的增加，你有了更多的压力和约束，会更关注自己和家庭的健康与安全，就会买保险，保险里面有很多是比较保守的固定收益产品。等到退休之后，我们就不再挣钱了，而是靠社保、养老金等收入为继。这个时候投资者应该把自己高风险资产的配置比例逐渐降低，并开始更多地投资于固定收益的产品，因为这些产品有非常好的安全性。同时，投资者退休后的花费也比之前降低，更希望投资收益能够维持整个生命周期。所以随着年龄的变化，投资者对于风险的偏好也是不断改变的。而这种改变则体现在交易投资方向的调整。
回顾投资者交易的原因，除了刚才提到的流动性、税收因素，再排除其他非投机的交易因素，在剩下的非理性投资中，投资者买卖得越频繁，失败的概率就越大。
还是利用美国散户和中国散户的数据，我们比较了男性和女性投资者的投资业绩。大家凭直觉推断，也会觉得男性比女性更自信，有更强的控制欲。心理学家通过实验也得到了同样的结论。那么这种差别会对男性和女性的投资业绩产生影响吗？利用投资者的个人信息，我们发现女性投资者交易的积极性确实低于男性，体现为女性投资者交易的换手率明显地低于男性。如果是比较单身女性和单身男性的话，两者之间的差异就更大（因为结婚以后太太或者先生都会受另一半的影响，会稍微中和一下）。
同针对整体投资者的研究结果相同，我们发现交易更频繁的男性投资者的表现明显不如女性投资者。接着，我们重复上面的分析，将每个人原来持有的股票和新买入的股票在一年之后的业绩进行比较，也得到了同样的结果。女性投资者换仓的频率低一些，因此在换仓后的损失也会相对小一些；男性投资者换仓的频率会高一些，因此在换仓后的损失也会相对大一些。由此可见，如果你只想碰碰运气，听到消息就去投资，那么你很可能会频繁地操作股票。但这种轻率的投资很可能导致失败。
交易频率和业绩的差异，不仅反映在性别之间，也反映在不同的交易方式之间。20世纪90年代初美国互联网革命改变了整个社会的通信方式，也改变了投资者的交易方式。互联网发明之前，大家都通过电话交易股票。随着互联网的推广，证券公司一想，为什么不鼓励投资者在互联网上进行交易呢？于是美国最大的经纪公司之一富达公司（Fidelity）就在《纽约时报》上刊登了下面这则有趣的广告：“交易就像西部片里的决斗一样，拔枪慢的人先死。”意思是劝说投资者：不要在电话上交易了，应该转到网上交易。那么这种投资方式的转变对投资者的绩效有什么影响呢？
我们在散户资料中找到了1 000多位原来靠电话进行交易，后来转到互联网进行线上交易的投资者，这些人就是我们金融研究中的“小白鼠”。同时，我们又在数据库里给每一只“小白鼠”找到一个与其在组合、历史业绩和个人特征方面相似的投资者作为比较对象，区别在于该比较对象没有转换到网上交易。后一组投资者好比医学实验中服用安慰剂的对照组，我们以此来比较这两种投资者在交易频率和投资业绩上会有什么区别。
什么样的投资者会转到网上交易呢？我们发现业绩比较好的人倾向于去转换。因为他们是比较自信的人，他们会盲目地认为，我现在打电话都做成这种业绩了，有了互联网还不如虎添翼？这些投资者在转换成网上交易后，交易频率大幅增加，交易风格会比原来更加投机。但是投资业绩却大幅下滑。
我们从投资者决定转换交易方式这一天或者这个月算起，对比他们的投资换手率和收益率。结果发现，在转换发生之前的24个月，投资者的年换手率是60%左右，而对照组中投资者是50%左右。这些较为网上交易的投资者，肯定会觉得因为自己交易很频繁，所以电话交易方式下单会影响自己的业绩，因此一定要转换成为网上交易。在转换之后，他们的交易换手率几乎上涨了100%。这是因为投资者感觉到，原来打电话这么麻烦，没个三五分钟搞不定。现在能上网了，交易变得多么容易，所以换手率大幅上升。
但是换手率在经历了一个短暂的上升后，很快就下降了。为什么呢？看看下页图中他们的业绩就知道了。在转换交易方式之前的三年内，他们的业绩是远远好于大盘的，但在之后，他们的新投资策略使得投资组合的收益大大降低，几乎与市场平均收益没有区别了。原来投资能力不错的投资者，也会因为越发频繁的交易把原来审慎考虑的决定变成现在草率的决定，结果投资业绩就下来了。与此同时，投资者因为在转换后的交易频率更高了，他们所支付的交易费用也大幅上升，因此也带来了净收益的进一步下降——从明显跑赢大市，到明显跑输大市。
我们在国内对利用电话、互联网、热键进行下单的中国散户也进行过类似的研究，结果也是相似的：交易方式越便捷，投资者的投资效率反而越低。所以作者想跟大家讲，券商和基金公司提供很多服务方便交易，可能是出于提升自己业务的考虑。对于广大散户，便利的交易方式其实未必是一个福音。很多时候，便捷的选择往往也是危险的选择，甚至是错误的选择。
事件月（0=首次网上交易的月份）
下面的话题涉及心理学中的一个常用概念，叫作“控制幻觉”。讲到控制幻觉，心理学里有一个著名的实验。假设我们玩轮盘赌，扔一个球进去，落在红色还是黑色，单号还是双号，可以选择下注。如果可以选择的话，大家想一下，你是愿意让庄家帮你扔那个球呢，还是自己扔（该实验对抛硬币、掷骰子、抽纸牌也同样适用）？绝大多数人都愿意自己扔，对不对？其实大家都知道，在不出老千的情况下，无论是你扔还是庄家扔，对结果都没有影响，赚钱还是赔钱的可能性是不变的。但是几乎所有参加实验的人都希望自己扔那个球，这就是我们所说的控制幻觉。人们天真地以为，控制了赌博过程，就可以控制赌博的结果。
于是就有心理学家在赌场里做了以下这个实验。你可以选择自己扔球，但是你要付钱，你愿意出多少钱去购买这个自己扔球的权利？请大家自己思考一下。再假如你预期能赚100元，又愿意花多少钱来购买这个权利？
实验表明，大家的选择大概是15～20元，也就是预期盈利的15%～20%。这反映了人对于自己能够控制过程的权利的看重程度。在股票交易中其实也有类似的情况。国内许多投资者，当然其中可能有很多是离退休的职工，愿意整天坐在营业部里看着大盘，或是整天盯着互联网上的实时交易信息，俗称“盯盘”。有些投资者甚至因此得了腰椎病、颈椎病，牺牲了自己的健康。很多投资者自己也不知道在这个控制的过程中，到底获得了什么新信息。大家愿意去看、去了解，自认为控制了这个过程，投资表现就应该会好一些。在这点上，不只是散户，有些专业的交易员也是一样，因为有这种控制幻觉，交易员和投资者们就会特别喜欢“参与”到投资决策里面。但不幸的是，往往大家看得越多，越容易产生盲目的自信，适得其反。专业围棋运动员中流传一种说法，叫作“长考之后出昏招”。电影《功夫熊猫》里也有一句台词，叫作“人往往是在想躲开自己宿命的路上撞上自己的宿命的”。这两句话传递了相同的意思。
有些时候，最方便的选择未必是最好的选择。我们能掌握决策的过程，却不能控制决策的结果。然而，对过程掌握得越多，反而越有可能让我们产生错误的成功幻觉。跟大家分享一个有趣的现象：在美国，很多家庭是没有信用卡的。考虑到整个社会的金融发达程度，这成了一个经常被大家调侃甚至批评的现象。反观中国，现在很多年轻人只要一工作，就先去银行申请信用卡，每个月先把工资花光，再把信用卡刷爆，推迟一个月还款，这已经成了“月光族”的标准生活方式。
为什么美国的很多家庭都没有信用卡？因为信用卡消费太便捷。很多家庭都发现，使用信用卡消费，会让你买很多并不需要的东西。美国家庭为了控制消费，索性卡住消费的源头，不用信用卡。研究表明，与刷信用卡相比，写支票虽然也相对比较便捷，但却会让消费者在买东西时更慎重一些。
在美国拉斯维加斯的赌场里，过去，当赌客在老虎机上赢了钱时，硬币哗哗掉出的声音非常悦耳，使很多人都因此愿意去赌博。为了降低赌客的赌博心理，现在拉斯维加斯的赌场都用一张电子卡，赢的钱和输的钱都在这张卡里面了。这样一来，赌客从赢钱时硬币掉落的声音里获得的快感就减少了，赌博活动也明显减少了。由此看来，背景和环境对于人对消费和风险的厌恶程度有很大的影响。我们都知道，投资需要承担风险。投资者为什么会犯各种各样的错误，一定程度上就是因为受到做决定的环境影响，导致投资者草率地做出决定。
还有另外一个很有趣的现象，美国的公路和小机场很发达，所以如果你想要去的地方在200～400英里的距离内，那么你既可以乘飞机，也可以开汽车。大多数人都喜欢自己开汽车，其中一个原因是觉得坐飞机不如自己驾车安全。但是，美国交通部的数据表明，高速公路上的交通死亡率是乘坐飞机死亡率的8～9倍。大家可以想想上一次发生在美国的大型商用飞机坠毁事件是什么时候？（答案是2013年7月6日，韩国韩亚航空公司班机在旧金山机场降落中发生事故。）可是高速公路上的交通事故是天天都在发生的。但是很多人觉得自己开车时命运掌握在自己手里，所以更安全。其实，命运还会掌握在撞你的人手中，万一别的司机驾车撞了你怎么办？
投资也是一样，你首先要了解风险在哪里，如何控制风险。而对于散户而言，投资流程没什么好控制的。当今资本市场出现了越来越多基于高频算法和计算机模型的投资策略。很多基金在投资过程中甚至不需要人的参与。由此可见，“盯盘”和频繁操作不但不是投资获利的必要条件，甚至可能是降低收益、摧毁财富的便捷之路。
巴菲特就是这方面一个正面典型。他有明确的投资目标和投资理念，不受环境的影响，在大家都追逐互联网股票和复杂的CDO、CDS产品的时候，他没有随波逐流，而是投身公益慈善活动。等到泡沫破裂，大多数投资者被市场打败的时候，巴菲特才以救世主的身份参加到派对里，赚个钵满盆满。2009～2010年他低价收购高盛公司的股份只不过是他一贯“游手好闲”式的投资风格的反映。
刚才的这些例子都是给大家提醒，越是成功的投资者，越是自信，但你一旦变得自信的时候，投资决策就可能会变得草率。不负责任的交易会把你的业绩拉低。我们前面讲到的过度自信是投资行为偏差里最重要的现象。在后面几章我们还会继续讨论。不只是散户投资者，公司的高管也一样会过度自信，后面的章节中，通过收购兼并的案例，我们会看到，很多时候公司高管过度自信的程度与普通人相比有过之而无不及。
当然，散户也不总是过度交易的，他们也会主动规避交易。很明显的一个现象是，投资者会非常不愿意卖出浮亏的股票，导致把浮亏变成了真实的亏损。
举一个很简单的例子，国内股民把卖掉亏损股票的行为称作“割肉”。如果投资组合里的某只股票已经浮亏30%，投资者会非常不愿意卖出，好像只要没有卖它就没有损失，股价总有一天会涨回来的；而一旦卖掉之后，损失就永远收不回来了。由此可见，对投资者来讲赚钱固然很重要，而如何处理损失也是区分成熟投资者和菜鸟的非常重要的标准。
这在行为金融学中，被称为处置效应，它反映了投资者对于浮盈和浮亏股票不同的处置态度。这一点，只要大家看看自己的投资组合就会深有体会。散户的投资组合中，有超过三分之二的股票是亏钱的。这很大程度上是由于散户总是以原先的买入价当作参照系来评价一只股票赚钱与否。散户往往会等待股票解套时再卖掉股票。但在这个过程中他们给自己的思维无形地筑起了牢笼，把自己的投资决定和一只股票的表现绑定在了一起，而这是没有必要的。投资者往往因此忽略了时间成本和机会成本。对于浮亏的股票，你可能要等一两年，甚至三五年才有可能解套（对于那些在6 000点买入股票的投资者来说，他们可能在非常长的一段时间里都不会解套）。在这个过程中，与其等着浮亏的股票解套后再卖掉，还不如强制自己“割肉”后再重新审视情况，做出新的更正确的投资决定，买更能赚钱的股票。
利用实证研究方法我们发现，假设投资者随机地卖出浮盈和浮亏的股票，在其卖掉的股票中，赚钱公司与赔钱公司股票的比例，大体应该是差不多的。这就说明过去股票的表现、赚钱与否，并不影响投资者的决定。
举例而言，假设一个投资者的投资组合里面有市值100元的股票，你决定要卖掉其中25元的股票，保留剩余的75元股票。如果这市值100元的投资组合里有80元的股票是赚钱的，有20元的股票是赔钱的（赚钱股票的比例为80%），并且投资者在卖出股票时忽略股票过去的表现的话，我们会发现，投资者会选择卖掉５元赔钱的股票和20元赚钱的股票，也就是不论股票是赚钱还是赔钱，投资者都会卖掉1/4的头寸。但是在现实投资中，投资者有1/7的可能性卖掉赚钱公司的股票，只有1/10的可能性卖掉赔钱公司的股票，也就是卖出前者比后者的可能性要高出50%。
其实，股票市场是高度流动的，为什么投资者会如此不情愿将浮亏转变为真实的亏损呢？一定程度上，这是因为投资者在感情上对损失有强烈的规避。什么叫对损失的规避呢？人不是像我们传统经济学所假设的，只关心自己赚多少钱。其实，投资者对于收益和损失的反应是非常不同的：对于前者有非常正面的反应，对于后者则是非常负面的反应。同样金额在损失和收益这两方面给人带来的情绪上的影响也是完全不同的。心理学家通过核磁共振扫描人的大脑来研究投资者对损失的规避现象。他们发现，在遭受损失之后，投资者大脑皮层的兴奋区域和遭受损失之前的兴奋区域完全不同了。这就可以解释为什么很多投资者在遭受损失之后，思路和策略就和原来完全不一样。
作者在和很多交易员聊天中发现，他们也会受到类似行为倾向的困扰。实际上交易员最成功的一点不在于制订出多好的策略，而在于控制损失和风险。大家猜一猜，一些很成功的对冲基金的策略的成功率有多少？所谓策略的成功，就是在预测信号指示下买了股票之后马上就会上涨，卖了后马上就会下跌。大家可能会问，信号是不是百分之百的准确？每次都能赚钱？不太可能。那么幸运的话就是自动取款机了。当然，准确的比例肯定不能低于50%，否则买得越多，赔得越多。大多数人都认为信号必须得准确到百分之八九十才能赚钱，其实不然。很多基金公司采用的投资策略，预测信号的准确率其实也就在60%左右。对于某些高频交易而言，准确率甚至只有55%～60%。有些散户可能会问，基金怎么能够通过一个准确率只有55%～60%的策略赚大钱呢？其实这靠的就是控制风险和控制损失。赚钱的交易每笔能赚2%、3%或5%，但基金可能把止损点严格地设在1%，一旦亏损1%，就马上斩仓出局，再开始一个新的交易。
作者在跟很多投资银行交易部门主管探讨的时候，往往会听到相似的建议。大家知道交易部主管基本上自己不做交易，他们的主要工作是管理交易员。管理什么？风险。看每个交易员的每个不同产品的风险有多少，同时要考虑这些敞口之间会不会有相互的影响。这些交易部主管会给每个交易员一个额度，到了止损点，就必须止损。但还是有很多年轻的交易员会在亏损之后跑过来，央求他们不要强制平掉达到止损点的仓位。交易员会想出各种办法向主管解释：为什么这个交易这么有吸引力，为什么这个交易一定会赚大钱，为什么这个交易再多持有一天就可以扭亏为盈，诸如此类。
此时主管们往往会采取以下措施：强制交易员今天必须把仓位平掉，同时允许他们明天再把这个仓位补回来。大多数情况下，交易员在第二天就不会选择把仓位给补回来了。这说明了当人们在感情上遭受打击后，进行的很可能不是一个理性的、最优的决策过程。所以大家在遭受损失的时候一定要有纪律性。这也是为什么要有投资决策委员会，要有算法交易，而不是由个人主观做出决定的原因。无论达到了3%的止损点或是达到了5%的止损点斩仓出局时多么痛苦，都一定要止损。我们不能保证每次止损决定都正确。但是从整体来讲，我们的主观情绪是不可能让自己理性地对待这个亏损的交易的。
不卖出浮亏的股票有什么不对的呢？很明显的一个原因就是我们前面谈到的税收因素。如果早一点卖出浮亏的股票的话，投资者也许可以用资本亏损来抵税，少缴一点收入所得税。从更重要的角度讲，继续持有浮亏股票的行为和机构投资者所广泛使用的一种惯性策略相抵触。所谓惯性策略，就是指过去三个月赚钱的股票很可能在今后三个月还会赚钱；过去一年赚钱的股票很可能在今后一年继续赚钱；过去一年赔钱的股票，很可能在今后一年会继续地赔钱。虽然投资者从感情上很不情愿“割肉”，但是如果不这么做的话，他不但可能会在下一年蒙受更大的损失，而且丧失了很多买入更多好股票的机会。
我们最后总结一下。投资者应该进行交易的几个主要原因包括：信息优势、流动性、税收、投资组合的再平衡和风险敞口的调整。此外，道听途说的消息、名嘴推荐股票的宣传和某些上市公司在高速公路旁边树立的广告牌，都不应该成为投资者进行交易的原因。