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1.哥伦布：科学家、企业家和创业投资家
经过7年的游说，克里斯托弗·哥伦布说服了西班牙君主（阿拉贡的斐迪南二世和卡斯提尔的伊莎贝拉一世）赞助他的西线航海计划。他在“电梯演讲”中一定是这么说的：“我想开辟一条去西印度群岛的更新、更短的航海路线，战胜一切困难，为您带来无尽的权力和财富，让您可以嘲笑葡萄牙人及其盟友的东向航线。”
他可能没有意识到，这个时候他正在组织一项私募股权交易（具体而言，是一项创业投资业务）。但这确确实实是一项私募股权交易，因为他的项目满足以下这些要素：资金由外部投资者提供、高风险、高潜在收益、初创项目以及对竞争优势受保护。
上述要素是所有私募股权交易（创业投资、成长/扩张资本、杠杆收购等）的共同点。另外一个要素是“私下”特性，即各方通过私下谈判达成私募股权交易：历史上，交易对象都是非上市公司。
尽管很难想象哥伦布在评估他的项目可行性时，是否以及如何计算项目的风险–收益，我们可以假设风险已被识别并有降低风险的计划，或者至少风险已被充分、明确地揭示。
风险虽高，但并不是无限的（这把他的项目与纯粹的赌博区分开来）。
抵达印度群岛，给了金融发起人（西班牙君主和热那亚的私人投资者）一个非常不错的投资收益前景。不仅潜在收益远远超过传统投资，而且还能开辟一条对国际商业可能有颠覆式影响的新航线，这将极大促进刚刚统一的西班牙帝国的商业发展。
2.私募股权古而有之，只是和今天的形式不同而已
这个例子说明一个事实，私募股权古而有之，在历史上以各种形式存在。历史上的收购例子难以确认，因此本章主要关注创业投资。收购是以现金换取控股权，一般是善意的。通常情况下，收购需要内部消息。收购只是最近才变得重要，因为它需要复杂的金融市场和金融工具。
历史上，大型收购业务叫“易货”，有着很强的房地产/商业目的，主要用于乡村或城镇的互换。今天被称作“纽约”的地方，就是1667年用苏里南（南美洲的种植园殖民地）从荷兰西印度公司（WIC）的手里换来的（《布雷达条约》
。事实证明，这是一项糟糕的交易。
3.现代私募股权是大的宏观环境的产物（现在仍是）
私募股权作为充满活力的金融工具的兴起，需要和以下因素相互作用：①有利的社会、法律和税收环境；②足够的人力资源；③充足的资本。总之，这三者一直缓慢发展，直到满足私募股权的专业化和正规化的当前水平。
清晰地识别和区分构成“私募股权生态环境”的上述三个条件，是一个仍在进行的持续过程。
本章的目的是识别私募股权区别于其他投资类别的那些关键要素。初期项目的私募股权融资是公共政策、创业和融资的复杂结合。欧洲君主对财富和权力的追求是这种结合的象征，它汇集了公共资源和私人资源，以识别和利用有时是遥远的资源。（参见本章1.1节）。
公共政策、创业和融资日渐变得不再复杂，并逐渐独立。公共利益与公共政策从国王的个人利益与意愿中清晰区分开来。一旦基础的法律和税收体系建立起来，并适应社会和经济因素的变化，企业家就成为私募股权生态环境中的核心（参见本章1.2节）。
私募股权投资者发展出一种能力，能够鉴别企业家，为他们的项目提供资本和关键资源，并分享他们的成功。通过这些专门知识和能力，私募股权投资者变得更加专业，制定出降低风险和优化收益的战略（参见第2章）。
所有理性投资者的根本目的都是增加自己的财富。
私募股权为投资者提供这样的机会：给私人企业的发展提供融资，并从它们的成功中获益。从历史来看，这些企业存在的理由是它们能够识别和控制资源，从而通过拨款促进项目发展以创造财富。
1.私募股权运作需要发起人
主要的金融发起人可能是一位政治领导人，他为了国王和自己的利益，从法律上和金融上减少项目准备和执行的难度。对资源的控制和对土地的征服，刺激了探险项目的发展（a）。企业为了支持政治事务而设立
，从而，保证对企业产品的需求以换取企业参与基础设施建设的公共事业，创建了新的市场，以及更普遍地鼓励商业发展和财富创造。企业可以利用公共行为（b）。显然，利益冲突的警钟在那时尚未敲响。
2.私募股权运作与公共行为互利共生
通常，私人投资者配合这些公共行为，并对兼具竞争能力和专门知识、拥有远见和天赋的人所给的建议深信不疑。这类人如今被称为企业家。在哥伦布的案例中，营销演讲是7年的布道，因此，这类人也可以被视为电视布道者的前辈。
对时间和空间控制的追求，引致了开创性的公共和私人行为，这些行为风险巨大，但潜在回报也很高。这些回报通常是地理上发现的新资源（土地的控制）和效益（例如前往印度群岛的新航线），进而优化资产周转质量和提高收益。
1.高风险、高潜在收益
哥伦布的计划相对于传统的东向航线而言，风险要高很多。这个计划被认为可能成功，要归功于航海和测绘技术的进步，以及其他技术和工程的发明。在这方面，哥伦布的探险队不仅是技术趋势的象征，也是政治、宗教和科学的象征。哥伦布正是掌握了这一切，才提出了他的航海计划。
哥伦布承受的风险主要来自两个方面：
（1）对理论假设的初步验证，具有从理论体系到实际操作的转化有关的巨大风险。
虽然哥伦布对地球直径的预测是错误的（3700km，而不是4000km），但他的冒险取得了成功，他到达了一个未知的新大陆。这种结果（重新调整“研发”而导致不同的结果）即使在今天获得创业投资的公司中也时有发生。幸运的是，不是每个获得创业投资的公司的CEO都像哥伦布一样低估了自己九成的产出。
（2）四次航行的成功执行，哥伦布要面对的挑战有：借助有力的风向和海流，调配在海上航行的时间与运载补给品的分配，避开自然灾害（暴风雨），鼓舞船员士气，以及其他运营方面的问题。运营风险通常出现在后期创业投资和扩张投资中。
基于上述原因，哥伦布的计划在很多方面进行了创新。计划由雄心和远见指引，被设计成对理论可行性的测试，如果哥伦布完成了西向航行并踏上印度的土地，将会得到丰厚的回报。
高潜在收益基于哥伦布的计算。新的航海路线可以节省大量的时间（风险）抵达印度。潜在收益不是来自最初的航行，而是来自新航线开辟后的未来航行，比如，收集贵重商品（主要是丝绸和香料）并带回欧洲。
另一个关键因素是，这条新航线为展开其他一系列的探险和获得其他有价值的商品铺平了道路。哥伦布的成功带来的并不是一次性所得，而是持续的、长期的收入。
2.受有利法律环境保护的长期投资
航行的时间期限以月计算，表明这是一项长期投资，并且盈利按年计算。这是哥伦布的西向航行可被看作私募股权项目的另一要素。
项目的私人发起人将获得使用新航道的合法权利（类似今天的“市场准入”权利），而西班牙君主对此项权利的保护是评估投资收益的关键因素。哥伦布被西班牙君主封为“海军上将”，并被预封为新发现土地的总督。这意味着在完成最初的突破之旅后，他只要坐等利润即可。
在这方面，西班牙君主在哥伦布完成航海后对其授予奖励的争议，以及给予热那亚的投资者快速和简易回报的困难（因为没有从加勒比群岛获取多少黄金），是和典型的私募股权业务相比的另外一个要点：结果不同于原先计划。近些年，这类争议在互联网创业企业的创始人和管理者与金融投资者之间时有发生。就像当年哥伦布在法庭上那样。
3.汇集资源
来自企业家（哥伦布）、热那亚私人投资者（占50%的资金投入）和作为项目发起人的西班牙君主的资源的汇集，是鉴别私募股权项目的另一个标准。商业目的也是鉴别私募股权项目的另一个标准，尽管在这个例子中并非是唯一目的。
4.还不是现代创业投资的模板
哥伦布的项目与典型的私募股权不尽相同。他得益于现今公开、公平交易市场中已不再被允许的政治和法律的支持。
意大利的投资者不能参与项目的运营。但哥伦布说服了他们，让他们提供了三艘船只。这意味着，即使没有一个相当于“带头投资者”或“投资管理者”（参见第2章）的角色来看管哥伦布的项目，依据有史可依的标准而言，监控也是存在的。也就是说，在现场，每天都可能围绕“是冒着变为残骸的风险继续冒险？还是为了保护船只和水手而返航”激烈地争论。
即使哥伦布的计划是由宗教和商业因素驱动的，西班牙君主的政治野心也是促成公共承诺的重要因素。
政府支持（或者更常说的“公共支持”）通过为基础研究提供资金、为关键基础设施提供融资、为企业发展提供良好环境，促进了私募股权项目的兴起。然而，类似这种为公共政策提供服务的私募股权项目的数量有限，只靠公共项目是远远不够的。
1.1.2.1 公共财政和私人融资的分离是独立私募股权行业兴起的关键因素
这源于这样一个事实：作为公共机构的国王和作为个人的国王两者身份的区分、项目不再受公共补贴以及利益的趋同使得哥伦布创建的项目成了稀罕物。
对公共资金运用的管制不断加强，对公平交易日益重视，对市场在私人和公共利益中尽可能地起作用的意愿，使得国家直接干预私募股权项目日益受到限制。但这并不意味着国家这一角色的完全消失，它演变为建立一个适当的法律和税收体系，这其中还混合着公共合同和公共资金积极管理的复杂干预。勒纳（2009）证实：“政策制定者（今天）面对着必须考虑众多不同政策的挑战，所提议的变化将如何相互作用并不清楚。没有明确的‘使用说明书’解释哪一种变化会带来想要的结果。”
1.1.2.2 公共干预的转变：建立法律和税收体系
随着商业、运输和技术的不断进步，企业家可以拥有更多的客户、更大规模的生产，以及更多的资本密集型商品。为了顺应这一趋势，并融到投资所需的资金，企业家往往不得不寻求外部融资。于是，企业家通过与第三方的协议、合同和合伙关系，建立了正式的公司。
为实施这些约定，法律和税收体系必须得有而且必须被遵守。法律体系最早的例子是巴比伦王汉谟拉比（公元前1792—1750年）颁布的汉谟拉比法典（参见龚帕斯和勒纳，2006）。这部法典共有285条，展示在公共场所供所有人阅览，因此它能被人们所了解和执行。汉谟拉比法典解放了巴比伦文明的商业潜力，特别是为建立合伙关系铺平了道路，私募股权合伙企业即源于此。在那以前，企业大多都是由家族发起和经营的。资金支持往往来自个人和家庭的财富，以及在加入商业协会后，来自商业协会成员间的互助。
通过合伙关系，美索不达米亚的家族可以汇聚到必需的资本来支持一个特定的项目，从而分散风险。然而，这些项目并不是通过股权投资的形式融资。资本绝大部分是以贷款的形式注入，这有时需要一个人的全部财产作为担保，包括他的妻子和孩子在内。如果不能偿还，他的家人将被卖为奴隶以偿付负债（Brown，1995）。风险项目的高抵押借贷，直到16世纪依然流行，就像莎士比亚在《威尼斯商人》中所描述的那样，借款人可以把胸口的一磅肉作为抵押。
在这方面，汉谟拉比法典开始通过区分权益和债务、创建债务的抵押品和贷款的附加特权（如公司清算时的优先清偿权）来区分企业家和金融家。
1.1.2.3 公共干预的转变：基础设施融资
然而，仅有法律和税收支持对于私募股权的兴起是还不够的。除了法律之外，其他的公共行为通常是通过直接或间接的方式帮助企业家，为公司设立提供各种有利条件。但是，正如勒纳（2009）所指出的那样，“每个有效的政府干预背后，都有成百上千次失败的政府干预，大量的公共支出并没有开花结果”。结果是，因为直接干预是公共预算的成本，并且扭曲了竞争，往往受到各种限制，并逐渐让位于间接干预。这种间接干预早已被汉谟拉比采用，他除了作为一名军事领导者以外，还投资基础设施，用以促进他的帝国繁荣。
汉谟拉比在位期间，他还亲自监管和制订航海和水利计划，储备粮草预防饥荒，提供无息贷款来刺激商业。广泛的财富分配和更佳的教育提高了生活水平，促进了所有知识分支的发展，包括天文学、医学、数学、物理学和哲学（Durant，1954）。在这方面，私人能量的解放、以及公共投资与私人投资之间的共生关系，极大程度上回报了国王。这种与私人部门的互动对现代项目可能是一项考验：如果公共行为没能起到催化剂作用或提供间接的支持，那么，这个项目可能就是不起作用的。
实际上，公共行为和私募股权的融资行为在很多方面仍然盘根错节，不过这两个领域之间的关系，已经演进到私募股权行业的独立与公共干预尝试“撒手不管”的新阶段。公共干预通过微妙的互动、合作协议、激励和宽松的监管铺路，已然成为私募股权发展的背景。
然而，如果社会对风险和创新的接受度低，即使有这种有利的法律和税收环境也没用。企业家作为愿意承担企业创建和发展初始风险的那个人，在私募股权领域处于中心地位。
没有企业家，私募股权将没有任何存在的理由（参见1.2.1节）。然而，私募股权需要投向非常具体的企业家和公司。企业家的作用是支持创造价值（例如将产品创新/服务创新转化为商业成功），并因此获利（参见1.2.2节）。企业家扮演着企业不同元素的转换器，使它们开花结果，使公司不断发展成熟起来。打个比方来说，私募股权可以被描述为一个自成体系的生态环境（参见1.2.3节）。
企业家处于私募股权领域的中心地位。他把时间、资本、劳动、创意以及其他元素相结合并加以转化，创造出比单独元素求和之后更大的产出。把企业家同一般工人区别开的关键点在于企业家的创新能力（一般来说）、风险承受能力以及建立和管理企业的能力。然而，并不是所有的企业家都能够成功地管理企业。
私募股权的吸引力在于，相比于金融市场（比如上市股票和债券，通常是私下谈判交易的结果，而不是高效和透明的市场），私募股权具有合适的、可证明的持续高收益预期。这种高收益所对应的风险是其他金融系统（银行、个人以及其他资本来源）所不愿承受的。由此，在任何国家，受私募股权支持的企业家实际上都只是企业家中的一小部分。
1.创建公司与破坏性创造
企业家的主要形象是“公司创建者”。他被远见引导、被创新支持。获得创业投资的典型企业家，在建立企业的过程中，更愿意利用“破坏性创造”。破坏性创造能够从根本上改变市场或开创一个特定行业的新分支。詹姆斯·瓦特（1736—1819）可被视为这一类型的化身。
这位苏格兰的数学家和工程师改良了蒸汽机，使它取代了水力和人力，成为工业生产中主要的动力之源（Burstall，1965）。其实，在蒸汽机获得突破性进展前，蒸汽动力已经存在了将近一个世纪，并经历了多次改进。早在1689年，蒸汽动力就已经被用来从矿井中抽水了。1774年，詹姆斯·瓦特引进了他创造的具有颠覆性的“瓦特蒸汽机”，这种蒸汽机不仅可以用在采矿业，而且能被广泛应用在许多工业领域。使用蒸汽机，使得工厂能够建于任何地方，而不必临近水源。由于能够大幅提升燃料效率（少消耗75%），这一新设计被用于几乎全国所有现存蒸汽机的改造。
2.连续创业者：是文化还是普遍现象
另外一个常出现的形象是“连续创业者”，它在美国是典型形象，但在欧洲还不常见。这可能和两大洲的不同文化背景和社会流动性有关。托马斯·爱迪生（1847—1931）发明和开发了许多重要装置，如灯泡、留声机和证券报价机。他为第一台产生动态图片的机器申请了专利，并计划用第一套配电系统为房屋供电（Bunch&Hellemans，2004）。被称为“门罗公园的魔术师”的爱迪生是最早一批把大规模生产原理应用于发明过程的发明家之一。作为最多产的发明家之一，爱迪生一生申请的专利超过1000项。
1878年，爱迪生说服了一些投资者（诸如约翰·皮尔庞特·摩根、罗斯柴尔德勋爵、威廉·范德比尔特等）为爱迪生电灯公司的创立投资300000美元，并资助他的电力照明实验，他们通过投资来换取研究活动中所获专利的分成。摩根通过收购股份不断支持公司的发展，并促成了公司与最大竞争对手汤姆森–休斯敦电气公司的合并。这一合并的结果是通用电气的建立（弗里德里克·路易斯，1949）。
龚帕斯、科夫纳、勒纳和沙夫斯坦（2010）认为，企业家的表现具有持续性。一个已经成功的企业家（他的公司已成功上市或者已被收购）再次成功的概率是30%，而新企业家成功的概率是21%，有过失败经历的企业家成功的概率则是22%。
他们因此发展特定技能，这是关键。这一点很重要，因为有些企业家一旦取得圆满成功就退休（这对整个经济是净损失），而另外一些则会成为天使投资者（参见第4章），从而为其他企业家提供经验和专业知识（有点“企业家素质溢出”的味道）。
这些连续创业者伴随着成功也将拥有良好的声誉。这可能是至关重要的，因为供应商、客户和员工更愿意和这些成功的企业家合作。另外，对于获得由成功企业家转型为天使投资者投资的公司而言，这种声誉也是“顺带”的。
3.创意培育（实验室）和公司培育（孵化器与入驻企业家计划）
不是每个企业家都能想出一个创意并将之用于生产。发明家和开发者有时是在实验室中孵化和发展创意，但大多数是在车库或者其他不那么正式的地方开发新产品和新技术。为了让他们的努力得到支持，有些基金开展了“孵化器”或“入驻企业家计划”。这些由创业投资基金提供的计划，为富有创意的企业家提供设备、支持和资金。一旦创意成熟，投资者可以在公司发展早期起一个主导作用，并凭借之前的努力换取大额股份。
莱昂纳多·达·芬奇（1452—1519）或许是最著名的“入驻企业家”之一。他不仅是发明家，也是雕塑家、建筑师、工程师、哲学家、音乐家、诗人和画家。他参与过的这些活动，无论从商业方面还是从资助方面讲，都创生了大量的投资机会。达·芬奇会见那些寻求商业或资助机会的投资者，如米兰公爵卢多维科·斯福扎。1482年，达·芬奇在给公爵的一封信中讲道，他可以建造便携式桥梁，他知道炮击技术和大炮工程，他能建造船只以及装甲车、抛石机和其他武器。他在公爵的多个军工企业中担任首席工程师，并且还是一位建筑家（《大英百科全书》）。他在米兰待了17年，直到1499年公爵阵亡后才离开。
在公爵的支持下，达·芬奇设计过武器、建筑和机器。1485~1490年，莱昂纳多开展了多个学科的研究，包括自然、飞行器、几何、力学、市政建设、运河和建筑（他设计了从教会到要塞的一切建筑）。在此期间，他设计了许多先进的武器，包括坦克和其他战车、各种作战设备以及潜艇。
这些例子表明，当前创业投资支持企业家连续创新，历史上一直存在。相比创业，达·芬奇可能对研究更感兴趣，但今天活跃在硅谷的“入驻企业家”模式，其源头是意大利为能够获得突破性发现的杰出人才提供金融和政治支持。
有意思的是，“入驻企业家”模式在中世纪和文艺复兴时期的欧洲得以发展，但此种发展并没有持续到欧洲革命之后。
“孵化器”模式（最著名的例子包括创意实验室、CMGI、互联网资本集团和软银）失败了，但以“企业加速器”的形式再次出现，如美国的Y Combinator和TechStars。孵化器和企业加速器往往是创业投资泡沫的前兆。孵化器的数量从1999年的15个增长到2000年的350个（Singer，2000；The Economist，2000），企业加速器从2007年的4个增长到2011年的100多个（Vascellaro，2011），验证了这种印象。国家企业孵化器协会
宣称拥有1900个成员，分布在60多个国家（75%在美国）。
对孵化器和企业加速器的主要批评是，它们与美国的创业投资基金掉入了同样的陷阱（参见第4章）：它们不关心重大突破，而关注“时下走红”的创业企业（如2000年的B2C公司，以及2012年的移动应用公司）以期快速获取收益。它们不在项目上花费什么心思，而是撒胡椒面一般做了大量投资项目，梦想着能够获得好的收益。
入驻企业家计划只有在美国被保持了下来。这是因为美国的大部分入驻企业家都是连续创业者，这在世界的其他地方非常罕见。
企业家的困难在于如何展现他的创新、传播他的远见，从而让他的合作伙伴（员工、管理层、金融支持者、客户、供应商……）相信他能够带领企业进入下一阶段，把年轻的项目转化为商业成功。
通常，私募股权融资的公司都有创新，或在所提供的产品或服务方面（目的创新），或在工程流程方面（流程创新），或在市场构建方面（战略创新），或在管理方面（财务和管理创新）。为了能够实现持续的高收益，私募股权机构必须专注增值，并发展专门技能以应用于特定类型的创新（Guerrera&Politi，2006）。当然，价值创造不仅仅和创新有关。杠杆收购中的增值，通过收入增长、运营改善和公司其他方面的提升来实现。创新融资为我们揭示私募股权背后的逻辑提供了一个模板。
1.技术创新和管理创新：私募股权的一个基础
在控制空间和时间的过程中，企业家发现了突破性的技术，并发明了新的交通方式。婴儿期的私募股权有助于这些新技术的开发和部署的融资。这类公共行为帮助创新转化为商业成功的一个例子，是美第奇家族、特别是柯西莫·美第奇对伽利略（1564—1642）的支持。
伽利略的成就包括：证明了自由落体的速度不与物体的重量成正比；证明了平抛运动的轨迹是一条抛物线；建造了第一个天文望远镜；提出了牛顿运动定律的初步想法；并证实了太阳系是个恒星–行星系统。伽利略把他的科学知识转化为各种技术。1598年，伽利略发明了“几何和军用指南针”，适合炮手和勘测员使用。对于炮手，它提供了准确升降大炮的方式，以及新的、更安全的计算不同尺寸和材料的火药炮弹的快速装填方式。1606年左右，伽利略设计了温度计，其原理是利用球中空气的膨胀与收缩来移动附属管子中的水。
1609年，伽利略从好友保罗·萨皮处得知荷兰人发明了望远镜，便决定自己研制望远镜，并游说威尼斯政府不要向外国人购买，因为这么简单的发明他完全能够搞定。接着，伽利略改进了望远镜的设计原理。威尼斯政府随后将伽利略的利润增加了一倍，尽管他还是认为原先的条件没有兑现（Kusukawa&MacLean，2006）。
然而，公共干预本身并不能为公司的创建和发展提供它们所必需的支持，也不会贯穿公司发展的每一阶段。但是，私募股权的干预在这里就能起到重大作用。设想如果伽利略和达·芬奇通过建立公司来开发自己的发明，就可以从中获取巨大收益。哥伦布财富来源的西线航行，就风险和理论上到达目的地的可能性而言，与这两位意大利天才的发现和发明差不多。他们与哥伦布的区别在于，他们实际上被当成公务员，能够为他们的工作领取工资和一些额外的资源。而在哥伦布航行的融资中，50%来自于那些希望从新航线受益的热那亚投资者。
2.企业家天赋的必要性和开明的金融支持
将破坏性创造转化为商业成功，不仅需要企业家天赋，还需要一些额外的能力和资源，后者只有私募股权投资者才能提供。私募股权不仅是资本，还是一种帮助企业实现近期策略和远期目标的能力。因此，私募股权投资者的专业技能知识，常常是对企业家的有益补充。这方面的一个例证来自马修·博尔顿和詹姆斯·瓦特的合伙关系。如果没有博尔顿这一企业的出资者和专利的分享者的不停鼓励，瓦特的创新就不可能看到曙光。瓦特好几次都几乎放弃了这个项目。
两人的职责分工很明确：瓦特是发明者，博尔顿提供管理和资本。这是二人组合成功创业的最早例子之一，一边是创业和创新，另一边是金融和运营管理。企业家和投资管理者这两个角色的分离，是私募股权行业兴起的一个重要里程碑，也是哥伦布将项目转化为商业成功时所欠缺的。
3.创业和金融的关系：富有张力
这种分离的影响不是理论意义上的：它显著地改变了把创意转化为商业成功的方式。一个微小的设计上的改变大幅提高了燃料效率，瓦特关于蒸汽机的新设计改造了全国几乎所有的蒸汽机。瓦特的设计比当时最畅销的纽科门蒸汽机多节省约75%的燃料。由于改变非常有限，博尔顿和瓦特将创意授权纽科门蒸汽机的所有者使用，并分享燃料成本节约的一部分。
在博尔顿和瓦特正式建立合伙关系（即博尔顿投资40000英镑并独自承担全部财务风险）10年后，企业开始产生期望收益。1800年，这两个已经非常富有的合伙人从公司退休，并把公司移交给了他们的儿子马修·罗宾逊·博尔顿和小詹姆斯·瓦特。这样的组合虽然能够说明投资者和企业家的分离，但在今天看来可能是不寻常的。首先，投资者没有从企业套现，而是采取长期方式，愿意一直留在公司（实际上，这种方式和从代际角度管理财富和企业的家族办公室相似）。这意味着企业家和投资者的利益完全一致。但当前的做法不同，投资者通常在3~5年后就出售其在公司的股权。封闭式基金的期限通常为10年，他们必须在这个期限内完成投资并从公司退出（这将在本书后面部分详细介绍）。
博尔顿和瓦特创建的公司在10年后才实现盈利，这并不符合私募股权投资者的要求。投资者可能会在此之前出售其持有的股份，或通过上市（这经常发生在生物科技公司身上），或通过出售给竞争对手，后者能获得规模经济并从公司的增长潜力中获利。更不同寻常的是，企业家和投资者长期专注于这一企业，不顾及其他。而风险分散规则和尽早产生收益的必要性是不会允许投资者将100%的时间花费在一个特定组合的公司上，也不会在获得收益之前等待这么长时间。
这可能是因为博尔顿投资的是自己的钱，而今天的私募股权投资者，通过专业人士（“普通合伙人”）所投的钱来自于第三方（“有限合伙人”）。这是另一个潜在利益冲突的来源。有限合伙人要求获得超过一定门槛值的稳定和持续的收益，这种压力的来源是，这些合伙人必须向股东（公司）提供一定的收益，或者能够在特定的时间内以特定的风险—收益兑现利润（银行、保险公司）。
这种压力沿着投资价值链传递给基金和基金管理人。基金管理人必须处理好这些约束，从而向公司管理层施加压力，要求他们在给定的期限内实现期望收益。然而，这种压力不能被认为是负面的。
从历史上的例子可以看出，事实上，哥伦布和瓦特身边的投资者帮助他们取得成功并始终关注结果。公司能否在创新和市场化战略之间保持微妙的平衡，将决定它是失败的或昙花一现的公司，还是持续成长的基业长青公司。
投资者不仅要有真正的技能和才华来支持企业家，还需要挑战和引导企业家走向市场。尽管大公司有资金和技术优势，但缺乏培育创新并使之市场化的能力。这意味着，私募股权有其自身的独特性，不仅难以复制，也难以在特定的生态系统之外进行模仿。
企业家和投资者角色的分离，加上合伙关系的出现，为金融界和企业界更好合作铺平了道路。但并不是所有合伙企业的设立都像瓦特和博尔顿的关系一样。大多数时候，合伙关系必须是在签约前并不互相认识的企业家和投资者之间建立。
1.创业和金融的冲突：退出策略
除此之外，退出战略对专业投资者也非常关键。如果投资者选择支持一个企业家，他通常在心中有着一定的蓝图规划。企业家愿意花费全部时间以带领企业走向成功，他们自己的预期和可用资金是唯一限制。这意味着，从理论上讲，盈利企业的企业家可以一直经营下去，直到退休。
而投资者的投资有一定的期限，并要求从中获利，因为他们的工作通常是创造利润并分配利润。从这个角度而言，活跃的私募股权行业的存在，取决于退出策略，即向第三方出售投资的机会。退出策略通常有：
·在证券交易所上市，为私募股权投资者提供在市场上出售股份的机会。这要求证券交易所能够提供具有一定的流动性、有吸引力的上市条件，以及有利的监管环境。这一退出路径只占小部分，绝大多数是通过并购出售实现退出（2012年第3季度，美国有36起创业投资通过上市退出，Demos，2012）。
·并购出售给其他公司或私募股权集团，为私募股权投资者提供把股份出售给第三方的机会。对某些行业而言，可能受行业集中度（反托拉斯法）或行业特性（银行和保险公司有时禁止外国投资者收购，并且必须遵守禁止某些业务的特别监管）的影响，这一退出策略比较困难。并购出售是私募股权的主要退出路径（占2012年第3季度美国创业投资退出的72%，Demos，2012）。
·出售给管理层，这一策略比较少见，因为这意味着管理层必须用自有资本来构建私募股权操作（否则，就属于并购出售策略）。不过，在创业投资支持的公司盈利的情况下，这还是可能发生的。因为公司没有债务问题，管理层可以尝试构建一个管理层收购（MBO），在没有其他退出策略的情况下，收购投资者持有的股份。
·出售给其他金融投资者，这在二级市场的杠杆收购中非常流行，并且在创业投资者和杠杆收购投资者中日益常见：2012年第3季度美国发生了18起（Demos，2012）。
·停业、破产或出售剩余资产。这一退出方式在创业投资中比较常见，并通过成功企业的高收益得以弥补。
2.证券交易所：有用且重要
关于私募股权类运作的专业退出，最早的例子之一发生在托马斯·爱迪生最初创建的公司上。1896年，通用电气成为当时新编制的道琼斯工业平均指数最早的12家上市公司之一，并且它是这12家公司中唯一一家今天依然存在的公司。上市使得通用电器的投资者退出投资并实现利润。
证券交易所的发展，促进了私募股权这一企业融资工具的兴起。私募股权不仅可以通过证券交易所实现退出，还可以在证券交易所找到公司分拆、退市甚至参股上市公司等投资机会。
正如我们将看到的（第4章），证券交易所的影响也可能非常巨大。证券交易所是私人公司估值的主要信息来源，也是退出的重要（尽管数量较少）渠道，私募股权往往会针对证券交易所采取某些行动。结果往往导致估值过高、过度自信、繁荣与萧条交替循环等，我们将在本书的后面看到这些。
私募股权影响了企业运作。具体来说，私募股权有助于创建一个真正的企业生态系统，伴随着繁荣与萧条，以及“破坏性创造”的过程。这一过程势必具有一定的风险，私募股权投资者的角色就是管理并降低这一风险，并获得与风险相称的收益。第2章将详细探讨这个问题。
到目前为止，第1章介绍了私募股权行业兴起所必需的主要元素。由此，私募股权投资可以被定义为：
股东权益是股东投入公司的资本和留在公司的未分配利润（留存收益）的总和。对公司的资本投资可采取增资扩股（创业投资、扩张资本）、股权转让（杠杆收购）甚至资本重组（重振资本）的形式。
为了应对日益复杂的交易结构和资金需求，更好地把控投资所固有的风险，以及准确估量期望收益，私募股权投资者一直在不断创新。当下的趋势是，私募股权投资者与公司管理层坐下来谈判，谈判所涉如下。
1.3.1.1 优先收益和更多控制权
相比于其他股东，专业投资者所承受的风险会随着对某一公司的平均投资额的增加而增加。因此，专业投资者要求其持有的股份附有优先权。这些优先权通过谈判在股东协议中进行明确，包括额外投票权、优先分红权、优先或保证的利润等，以在公司出售时满足其预定的投资收益倍数。
1.3.1.2 投资风险的额外保障
此外，有些投资者更喜欢降低其投资的相对风险，即使这意味着降低他们的潜在价值增加。这正是类股权投资出现的原因，它比纯股权投资风险更低：采取债券或债务的形式，有时附有在一定条件下转成公司股份的权利。
这种债务比普通的债务风险更高一些，因为劣后于优先偿还的银行贷款。因此，次级债务的偿还依赖于交易的最终成功。这意味着更高的利率，以及债权人对公司成功的分享。杠杆收购中经常使用的夹层债务，就属于此类：这是一种在其他债务（“次级”“优先级”甚至“第二顺位”债务）之后偿还的债务。这类债务可以通过转股权获利。创业贷款是一种相当于创业投资和成长资本的夹层债务。这在美国非常普遍，但在欧洲尚属罕见。
无论使用哪类工具（上市股份、非上市股份、夹层贷款等），私募股权投资的持续期通常为4~7年。在投资之初，私募股权投资者必须评估何时以及如何变现这笔投资。正如我们将在第4章看到的，这受基金协议的约束：基金的存续期为10年（最多12年）。
私募股权投资承受着特殊风险，因为投资目标处于特殊情况，如初创或重组。这是所有私募股权投资类别都有的固有风险。此外，它们还受到私募股权行业周期以及更一般的商业周期的影响。
作为所承受风险的补偿，私募股权投资的收益预期高于可比的上市证券投资。从理论上讲，私募股权投资相对于上市证券投资收益要有一个溢价，因为私募股权投资的长期性和低流动性，需要“流动性溢价”以弥补非流动性风险。
私募股权基金特定的期限（通常是10年）、这类交易所承受的风险、投资的流动性相对较低，以及为满足稳健的投资策略而需要在多个基金中分散化投资，这些因素一起决定了有限合伙人（LP）主要是机构投资者。在美国，这些机构投资者包括养老金、保险公司、银行、捐赠基金等。欧洲私募股权与创业投资协会（EVCA，2012）发布的数据显示，2011年欧洲私募股权基金的募集资金总额为397亿欧元（2008年为798亿欧元），其中，养老金占18.7%（2008年占25.2%），银行占15.3%（2008年占8.1%），母基金占14.4%（2008年占14.5%），主权基金占10.5%，政府机构占8.1%。图1-1显示了2011年欧洲私募股权基金的资金来源。
图1-1 2011年欧洲私募股权基金的资金来源
资料来源：EVCA（2012）。
没有企业家就没有私募股权。摩立特集团
（Monitor Group，2010）证实，企业家首先和首要的是一个本地现象。因此，私募股权主要是本地活动。
摩立特集团特别指出，公共政策有助于成功应对创业挑战，包括减少行政负担、设立孵化器、提高创业投资的可获得性。然而，有些政策仍被忽视，例如提倡企业家精神（价值观、态度、动机）、发展技能、建立功能齐全的融资体系（种子投资、天使投资、首次公开发行）以及税收。这些政策的影响程度见图1-2。
图1-2 公共政策对创业的影响程度
资料来源：摩立特集团（2010）。
创业是全球现代经济增长和繁荣最有力的支撑之一。创业是经济发展和繁荣最有力的推动因素之一，很少有其他因素能够像创业一样，在促进创新、创造就业机会、塑造一个充满活力和竞争力的经济体方面发挥如此重要的作用。约瑟夫·熊彼特所描绘的“创造性破坏”，就是受到了企业家驱动的创新浪潮的推动。
创业是指创建和管理新公司，通常是在现有市场上发现新机遇和市场需求。毫无疑问，创业推动经济快速增长，以及整个经济和产业的转型。创业基于创新，也就是说，产品和服务的成功商业化基于新的创意。创业由具有特定能力、性格和才能的人驱动，如图1-3所示。
图1-3 公共政策（及其影响）与Monitor创业指数的关系
资料来源：Monitor Group（2010）。
摩立特集团认为，对一定的投资额，创业者做出的创新比大公司质量更佳、效率更高，见图1-4和图1-5。摩立特集团定义了四种创业模式：
（1）“经典”模式（以硅谷为代表）：在这一经典的高科技创业模式中，大学或政府实验室的研究成果，在创业投资的帮助下实现商业化。这种模式在有些地方确实起作用，比如美国的波士顿和英国的剑桥。但总的来说，这种模式只有在拥有世界顶尖的大学或研究机构的地方才能成功。这种模式还需要周边有金融中心，也需要学术界和商界之间能形成一种合作文化（这通常很难）。由于这种模式取得的成功广为人知，从而被大量复制，但往往因为缺乏相关条件而失败（Lerner，2009）。
图1-4 产品创新和流程创新的中小企业（占中小企业总数的百分比）
资料来源：TrendChart-ERAWATCH database，Pro-Inno Europe（2012）.
图1-5 营销创新和组织创新的中小企业（占中小企业总数的百分比）
资料来源：TrendChart-ERAWATCH database，Pro-Inno Europe（2012）.
（2）“支柱企业”模式：新企业或是由现有企业分拆而成，或是由那些有经验的员工发现商机并决定通过自己创业去把握这一机会。新企业与支柱企业之间的关系通常是共生的、而不是竞争性的，后者通常是前者的第一个客户（不仅仅是融资来源）。这就说明了为什么这种模式可以推动创业集群的产生，而不是使创业者和前雇主处于对立地位，或被迫远走他乡。这种模式更加适用于传统地区，如沙特阿拉伯西北部、温哥华（加拿大）、北卡罗来纳州三角研究园（美国）。这种模式更容易复制，特别是在发展中国家。
（3）“事件驱动型”模式：大的产业或经济事件驱动大量失业人口创办自己的企业，或离开这个行业。因为突然出现了大量有经验的熟练劳动力，创办新企业也变得可行，例如冷战结束后在圣迭戈（美国）、华盛顿特区（美国）、1997年金融危机后的韩国。以色列也可归为这种模式，苏联解体后，有将近100万犹太人从苏联移民到以色列。
（4）“本地英雄”模式：一个本地企业家最初创立了一个小企业，最后做得很大甚至走向国际，进而为本地其他企业家提供创业机会。这种模式的例子包括：明尼阿波利斯（美国）的美敦力公司（发明了植入式心脏起搏器）、华盛顿（美国）的微软公司和班加罗尔（印度）的威普罗公司。
这四种模式不是彼此孤立存在的，在有些地区也是彼此重叠、相互作用的。例如，惠普、苹果、谷歌和英特尔都是硅谷的支柱企业。
另类投资“具有提高收益机会的预期、分散化投资、较低流动性的特点”（Mercer Management Consulting，2012）。作为“另类投资行业”的一个组成部分（见图1-6），私募股权投资是“支持企业家的股权和类股权的谈判投资，有固定的最长期限，承受特殊风险，为合格投资者创造理想的高收益”。这一定义试图对一个不断发展的行业给予确定的含义。Mercer Management Consulting（2012）指出，私募股权投资的目的是“提高相对于公开股权市场的收益，并获得新的阿尔法收益”（即业绩）。
图1-6 金融资产的简单分类
资料来源：CalSTRS, Author.
私募股权由此区别于对冲基金（利用财务杠杆投资于流动性资产以实现特定投资策略的投机型基金，通常利用期权和其他金融衍生产品）和奇异资产（有时也被称为“另类的另类”，参见Blessing（2011）），如林地、大宗商品、房地产、担保贷款和抵押贷款（参见第4.3节）。
这一定义为探讨私募股权行业兴起所带来的社会经济影响提供了可能。例如，在美国，投资的最长固定期限和高期望收益催生了连续创业者。渐渐的，企业家已经开始专注于扮演特定的角色，如企业的创建、发展、国际化、重组以及重振，等等。
第2章将通过对私募股权行业近期历史的分析，来详细探讨私募股权行业的结构、关键要素和推动力。