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69—1973年的这几年是美国经济的分水岭。整个社会因为那之前的20年而信心满满：就业充分，工资上涨，经济出奇的稳定；因为直接和黄金挂钩，美元稳定；利率只在规定的上限内小范围波动。可是自20世纪60年代末期开始，通货膨胀将整个局面搅乱了。在20世纪60年代初期，通货膨胀低于2%，到1969年春天的时候却达到了5.5%，这迫使美联储大力调控货币，从而直接打击了股市。可接下来的熊市还只是个开始，美联储的调控措施并没有消除通货膨胀。1971年，尼克松政府不得不承认美元实际上已经无可挽回地贬值，金本位制随之摒弃。突然之间，货币一夜贬值，在这种压力下，利率上限也被取消。随之而来的是新一轮的货币紧缩和1973—1974年的市场再次崩溃。当这一切成为过去，20世纪60年代也结束了。 市场的骚乱宣告了第一个对冲基金时代的终结。

从1968年底到1970年9月30日，28只最大的对冲基金的市值蒸发了三分之二。他们所宣称的套期保值变成了赤裸裸的谎言，之前引人注目的投资表现只不过是资金不断借入以及牛市的结果。到1970年1月，对冲基金的数目从200～500只之间降至了150只，在这剩余的150只中，大部分被1973—1974年的经济危机驱逐出市场。因为这只是金融中太小的一个领域，证券交易委员会已经难以顾及而放弃了对它的监管。1977年，《机构投资者》杂志（ Institutional Investor ）撰文，置疑所有对冲基金的去向。直到1984年，才有一家名为特莱蒙合伙人（Tremont Partners）的公司确认了其中的68只。阿尔弗雷德-温斯洛-琼斯合伙公司（Alfred Winslow Jones Partnership）所管理的资产从20世纪60年代末期的1亿多美元缩减到1973年的3500万美元，再过了十年，仅剩下2500万美元。

事实证明在经济萧条时期，对冲基金的日子变得很艰难，由于无所作为，管理费也几近枯竭。

然而，逆境并不代表没有成功。在这种新的不确定性面前，第一个赢家就是斯坦哈特-范-博考维奇公司（Steinhardt, Fine, Berkowitz ＆ Company）。这家公司的主要创始人迈克尔·斯坦哈特，因其作为交易员的成功及成长经历，成为对冲基金历史上的传奇人物。

他在贫瘠的布鲁克林由母亲独自抚养长大，父亲喜欢挑起冲突，脾气暴躁，嗜赌成性。而这些特性都被他用于后来的操盘。16岁的时候，他被宾夕法尼亚大学录取，19岁从该校毕业；20世纪60年代中期，也就是他才25岁左右的时候，据他自己的估计，他已经成了“华尔街最热门的分析员”。他个子不高，但身体壮硕，容易发脾气。当他心中有怒火的时候，他的脸，甚至太阳穴都会涨得通红，他会尖刻地破口大骂，这让他的同事也感到害怕。

1967年，斯坦哈特离开了经纪行业，与两个和他同样年轻的朋友开创了一只对冲基金。这两位朋友一位叫霍华德·博考维奇（Howard Berkowitz），一位叫杰罗尔德·范恩（Jerrold Fine）。那时牛市尚未结束，起初斯坦哈特-范-博考维奇公司只是模仿阿尔弗雷德-温斯洛-琼斯合伙公司的一个组织。他们在办公室配备了台球桌，以彰显年轻人的智力优势，而忽略了律师所说的“以三个人名字命名的公司听起来像是犹太熟食店”。在第一年的时候，他们购买了当时极具升值潜力的股票。他们买了王牌资源（King Resources），那家公司的总裁宣称他们发现了新的油田；买了国家学生市场（National Student Marketing），因为他们对年轻人的市场充满信心；他们还买了一些名字带有数据和电子特征的科技公司。那是一个投资者钟爱所有具有升值潜力的东西的时代，到第一年结束的时候，这些股票增值了99%。范恩回忆说：“天哪，我发财了！”没错，他和他的两个朋友都成了百万富翁。

接下来的一年，牛市结束了，那些成长型基金风光不再。1968年最成功的共同基金经理弗莱德·梅茨（Fred Mates）发现自己的工作和酒吧招待员差不多。在众多的竞争对手中，斯坦哈特、范恩和博考维奇是少数几个意识到持续了长时间的战后繁荣已经结束、一个充满变数的时代已经到来的人。15年以前，著名的价值型投资家本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）做出生死攸关的决定：不买哈罗伊德（Haloid）——第一家生产复印机的公司的股票。他说仅因为未来的增值而买入是不合理的。哈罗伊德公司在接下来的两年翻了六倍，追捧成长型股票自此变得毫无争议。但是在1969年，斯坦哈特、范恩和博考维奇却断定这种追捧有些过头： 投资有着光明前景的公司是一回事，过度投资以至于将持续的、快速的增长推及到不可预见的将来是另一回事。

1969年初，斯坦哈特和他的朋友们持有足以匹配多头头寸的空头头寸。和大多数的对冲基金不同，他们实际上是在套期保值。

那年标准普尔500指数下跌了9%，但他们公司基本保存了本金；接下来的一年，标准普尔500指数又下降了9%，他们公司甚至有些收益。 熬过了1969年和1970年，公司开始反守为攻，抓住熊市的反弹机会，在1971年开始上扬。那年《财富》杂志公布最佳的28只对冲基金的时候，斯坦哈特-范-博考维奇公司是唯一一家在萧条时期有所增长的。从1967年7月开创以来，公司获得了361%的收益，这个业绩比同时期的纽约证券交易所好36倍。

1972年，这三个年轻人重新变得悲观起来，这次他们的怀疑远不止对成长型投资的追捧。战后的自信似乎在土崩瓦解：尼克松政府隐瞒了在越南战争中失败的真相，并且以不切实际的工资与物价控制法来掩盖通货膨胀；同时，美国最好的公司都在以会计欺诈来掩盖财务危机。负责公司分析方面工作的范恩和博考维奇发现了公司年度报告脚注所反映的种种问题，这与安达信会计师事务所的名誉主席、当年最受尊敬的、有影响力的会计师伦纳德·斯帕切克（Leonard Spacek）所说的“财务报表成了赌盘”如出一辙。霍华德·博考维奇回忆说：“20世纪70年代早期出具的研究报告过于简单，看上去空洞无物。”而杰罗德·范恩对那段时期的报告做了这样的评价：“有的递延了，有的用了不同的税率，有的资本所得被算成了运营收益。”简而言之，当时的股市处于政治和经济都判断失误的背景之下。尽管这三个年轻人在1969年已经持有了足以应对经济低迷的空头头寸，但1972年的时候他们仍然增加了空头头寸，使他们的投资组合里的空头头寸超出多头，然后等待着崩盘的来临。

起初并没有出现崩盘。市场安然度过了1972年，到那年9月，基金下降了1%，而标准普尔500指数上涨了9%。不过事情马上有了转机：截至1973年9月，标准普尔指数下降了2%，1974年又下挫了41%；而他们的基金收益率在同时期扣除费用后分别为12%和28%，这在熊市是非常不错的业绩。这三个年轻人赚了个盘满钵满，而其他的投资组合经理却难以望其项背。

不过，尽管他们的业绩非常不错，但并未得到广泛认同。当股市继续走低时，绝望的卖家才注意到这三个年轻人的公司已在之前借入股票做空，于是力劝他们现在买入股票轧平头寸。但公司掌管交易的迈克尔·斯坦哈特对这些卖家根本置之不理。在市场的持续崩盘中，这三个年轻人凭着空头头寸赚取了更多的利润。在这种环境下，那些旧的反对做空的偏见卷土重来，指责他们傲慢、贪婪，并认为那些与美国公司作对的投资（做空）与叛国罪相差无几。 回想起那段时间，斯坦哈特说： “对我来说，那些指责和诽谤使我有着空前的职业成就感。”

斯坦哈特、范恩和博考维奇的成功表明了以逆向操作为标志的后期对冲基金的可行性。 阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯发明了对冲基金模式以控制股票投资率，他的投资成长型股票的策略将这种模式转化为一种使投资率最大化的方法，而这三个人却将这种模式变成了一种与惯性思维相抗衡的工具。 没错，大胆的逆向操作似乎已经成为了一种公司信条，尤其是对斯坦哈特来说。

有些逆向操作者在坚持他们信念的同时避免冒犯别人，而斯坦哈特却以戏弄别人为乐。他喜欢带客人去看他在纽约北部郊区农场里稀奇古怪的动物，尤其是那种会恶意攻击任何靠近它的人的福克兰群岛不会飞的短翅船鸭（Falkland Flightless Steamer duck）；他也喜欢打电话给经纪人下个单购买一只看起来很赚钱实际却并不存在的股票，让那个可怜的经纪人慌忙地确认公司，以从中赚取佣金。20世纪80年代有段时间，斯坦哈特认为自己可能出了点问题，他允许精神病医生出入他的房子以提供“全面治疗”。医生拜访了他的职员，发现对他的普遍说法都是诸如“打孩子”、“经常发脾气”、“喜怒无常”之类的。不过这次治疗以斯坦哈特发脾气并将医生赶出办公室而告终。

如果斯坦哈特不介意冒犯别人，他也就无所谓激起公愤。在自由的20世纪70年代，他是名共和党人，到了里根执政期间的20世纪80年代，他又倾向于民主派。20世纪90年代初期，他以资金支持民主党领袖委员会（Democratic Leadership Council）的中间派，帮助克林顿入主白宫。而克林顿刚成功当选，斯坦哈特又转而反对他。在与犹太教徒的关系问题上，他也有自己的一套：他号称自己不信上帝，却给犹太事业提供上百万的资金。关于投资，斯坦哈特将他在逆向操作方面的天赋发挥得淋漓尽致，他将华尔街独创性的见解收集起来，并不遗余力地支持它们。

20世纪70年代，在斯坦哈特的公司工作的约翰·拉弗尔（John LeFrere）回忆了他工作的第一个礼拜。他去了IBM公司一趟，并带回来其利润会上升的消息。在公司星期一早晨的会议上，拉弗尔推荐在周五的季度报告出炉之前买入IBM公司的股票，但斯坦哈特反对。他盯着股票行情指示器，嘟哝着说IBM的价格摇摆不定，他有种不祥的预感，觉得这只股票会无所作为。

“迈克尔，我觉得你错了。”拉弗尔说。尽管对斯坦哈特提出反对意见需要勇气，但拉弗尔很有底气，觉得自己能说服他。

“我讨厌这只股票。”斯坦哈特说。

“迈克尔，我不管从指示器上看起来它怎么样，但这只股票肯定会涨，不会错的。”

斯坦哈特的逆向思维开始闪现：“那么你准备买多少？”

“10000股怎么样？”拉弗尔决定冒险。以每股365美元计算，在一只股票上投入350万美元应该差不多是上限了。

斯坦哈特接通交易员，要求对方立即买入25000股IBM的股票。

“迈克尔，我说的是10000股。”拉弗尔着急地说。

“你对你的狗屁观点有多大把握？”斯坦哈特问。

“我很有把握。”

“你最好判断得对。”斯坦哈特面无表情地说。他又接通了交易员，另外买入了25000股。

这笔交易使斯坦哈特持有了价值1800万美元的IBM股票，大约占了他总资产的四分之一。将赌注押在一只股票上风险很大，而斯坦哈特买入了拉弗尔所推荐的五倍的数量。不过当周五IBM的季度报告出来的时候，股票上涨了20点，这立刻为公司创造了100万美元的利润。拉弗尔顺利过关。

如果说斯坦哈特有什么值得称道的品质的话，那就是胆量。鉴于20世纪60年代对于年轻的自信，起初他们的赌注都是直接基于对智商的信心：他们三个都曾在沃顿商学院学习；每个人都知道自己非常聪明；每个人都可以不费吹灰之力地理清公司报表里的脚注，并看清那些隐瞒财务信息的公司。不过很快这种稳妥的方式开始偶尔出现失误。1970年，斯坦哈特将并未受过很多正规教育而自学成才的、极具数学天赋的弗兰克·席鲁夫（Frank Cilluffo，小名托尼）招入公司。

席鲁夫来自离华尔街不远的地方。他在布鲁克林长大，没拿到学位就从城市大学（City College）退学，年轻的时候花了很多时间研究一种预测赛马结果的数学体系。他发现了阿瑟-里普公司（Arthur Lipper）——那是一家以服务于臭名昭著的骗子伯尼·科恩费尔德（Bernie Cornfeld）而闻名的经纪公司；他也努力学习了康德拉季耶夫长波理论（Kondratiev wave theory）。这个理论认为，资本主义经济运行表现为长周期性，在科技创新和投资充足的时期经济上升，在新投资枯竭而旧投资遭到损失的时期经济下降。这个理论的俄籍创建者尼古拉·康德拉季耶夫（Nikolai Kondratiev）1920年在莫斯科创立了危机状态研究所（Institute of Conjuncture），他确认了1789—1814年、1849—1873年和1896—1920年三个经济上升时期，席鲁夫确信这种24年的上升期将重新上演，这就意味着经济将在1973年——也就是战后牛市开始24年后反转。关于创新的周期为什么在不同时期和环境下如此精确地重复的原因并不十分明了，而康德拉季耶夫的危机理论主要也是基于假设。不过席鲁夫并没有被吓倒：主流越是嗤之以鼻的东西，他就越喜欢。这点很合斯坦哈特的胃口——这个老板喜欢标新立异的人，而且不关心他们的观点从哪里来。

斯坦哈特将席鲁夫招入公司，和他一起在交易室工作，他们坐在满是残羹冷炙的房间，一根接一根地抽烟。席鲁夫算出他需要8分13秒抽完一支登喜路香烟，一天可以抽4包；斯坦哈特抽的是比较温和一些的品牌，不过市场不好的时候他一次抽两支。他们都精神高度紧张地研究交易，不过这种紧张使斯坦哈特的脾气像火山一样爆发，而在席鲁夫身上却表现为迷信的饮食习惯。在公司赚钱的时候，他每天都点一样的午餐，市场变化的时候他就换午餐。他会连续两年点两个涂满果酱的英式松饼，然后在接下来的很长一段时间吃奶油奶酪和橄榄三明治。同时他会喝掉大量的咖啡，并谨遵康德拉季耶夫的教诲，毫不犹豫地宣称某只现价80美元的股票明年夏天会跌到10美元。但不是所有的同事都能理解。

“他不是太聪明就是疯了，”其中一人回忆说，“你不可能一天抽完4包登喜路、喝掉8杯咖啡而不在凌晨3点醒来，并觉得头昏眼花。”但斯坦哈特对席鲁夫有信心。正如他在他的回忆录中写的，托尼“确实与上帝有直接的联系方式（如果真有上帝的话）”。

不管是因为幸运还是某种神秘的力量，康德拉季耶夫对1973年市场下挫的预测惊人地准确。那年开始的熊市宣告了战后经济秩序的瓦解，直到1980年之前的几年中，市场一直萎靡不振，经济为一种危险的新环境下的新术语——滞胀所困扰，持股的人数在那几年实际下降了700万。1979年夏天，《商业周刊》的封面写着“股票的死亡”。但在这种艰难时刻，斯坦哈特的逆向操作得到了回报，在1973—1974年的熊市通过做空，收益率分别达到了12%和28%，在1975年强劲的市场中，公司扣除费用后收益率达到54%，接下来的3年，回报仍然不错。

到1978年秋天，斯坦哈特离开华尔街休假一年的时候，他的团队的11年纪录是有史以来最出色的纪录之一。1967年投入的1美元到1978年升至12美元，而同样的1美元投资于大盘只值1.70美元。扣除管理费后，该公司在此期间以平均每年24.3%的速度增长，这个业绩略优于阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯公司全盛时期的业绩。 而且，与琼斯不同，斯坦哈特和他的员工是处于经济低谷时期。

对于相信市场有效的人来说，斯坦哈特的成功提出了一个难题。他的成功是因为他确实有投资优势，还是只凭幸运？根据概率论，如果200人投掷11枚硬币，5个人会有从11次投掷中投得9次正面的运气，那么，在20世纪60年代末成立的200多只对冲基金中，至少有一只11次中9次正确预测了市场也不足为奇，而两次失误则是在1969年和1972年，但斯坦哈特-范-博考维奇公司只不过亏损了一点点。

有时，斯坦哈特试图解释合伙公司的成功反而增加了对运气作用的怀疑。“股市的表现并不精确，”他承认，“外行人的意见往往和专业人士一样有价值，擦鞋男子和经纪人都有可能成为天才。”因为无法准确表达投资理念，斯坦哈特转而含糊地谈论本能。他有效地利用“一个不成熟的判断”，他相信因为每天进行投资判断而产生的第六感。斯坦哈特在他13岁生日的时候迷上了金融，当时没有在场的父亲送给他股票作为成人礼。他相信经常涉足市场会产生“（那种）值得称颂和敬仰的直觉”。这种由经验产生判断的想法看似有道理，但缺乏事实依据。而且由于在经验本该保护他的时候，即在他职业生涯的中后期，斯坦哈特犯了一个最大的错误，这个错误也削弱了关于经验的说法。

斯坦哈特还认为，极度的“压力”帮了他。“每天我都有一种压倒一切的需要去赚钱。如果我没有赚钱，那就像是重大的悲剧发生了。”的确，没有赚钱对斯坦哈特的同事来说很可怕，老板将通过公司的对讲系统发脾气，斯坦哈特的声音传遍办公室的每一个角落，从而加重对受害者的羞辱。即使斯坦哈特赚钱了，但是压力（脾气）还在，这种事情一样会发生。一次，当被斯坦哈特公司的一名分析师所青睐的股票抵消了公司的客观利润时，老板对这个可怜的人大吼说他过早地推荐了这只股票。也许这种做事方式给了斯坦哈特一种优势：对失败进行精神惩罚，从而使他的团队前进。但同样，这也不是一个经得起检验的理论。反过来，斯坦哈特的脾气抑制了想法的交流并迫使好的同事离开的说法似乎更让人信服。

如果说斯坦哈特对自己成功的解释并不令人满意，那么他以前的同事所做的解释也不会好多少。霍华德·博考维奇和杰罗尔德·范恩认为，他们的股票分析做得比其他公司好，所以公司能赚钱。范恩简单地说：“为什么我们做得好？因为我们很用心，很努力。这对我们来说意味着一切。”同样，这也可能是真的：就像我们稍后会看到的一样，选股技巧促成了其他著名基金的成功，尽管学术研究怀疑这样的技能在现实中是否确实存在。 但出众的选股用于解释斯坦哈特-范-博考维奇公司的成功还不如用于解释琼斯公司的成功更有说服力。琼斯基金能够战胜市场，是因为他们创造了一种新的制度，按绩效支付报酬。但当20世纪60年代末斯坦哈特-范-博考维奇公司创立的时候，已经有了许多只对冲基金，而且，那些在琼斯时代处于半休眠状态的养老基金、捐赠基金以及其他机构现在都变得更加专业了。

总之，斯坦哈特-范-博考维奇公司的成功难以解释，包括以前的一些合伙公司。但这并不意味着他们的成功纯粹是靠运气。了解了这个公司以后，有两个突出的因素，每一个都提供了对成功的解释，并与市场有效的传统理念相一致。通常，市场几乎不可战胜——除非采用其他人从未用过的办法。

创新的第一个例子是关于斯坦哈特-范-博考维奇公司的托尼·席鲁夫。 他对康德拉季耶夫的狂热可能有些奇怪，尽管1973年的事实证明其预测非常准确，但他明显将一种激情带到了公司。从20世纪60年代开始，席鲁夫就开始跟踪货币数据，希望可以预测股市的变化。大约10年后，这在华尔街变得稀松平常：大家都知道快速的货币增长预示着通货膨胀，因此迫使美联储提高利率，这样，投资者就会将钱存到银行或投入债券市场以赚取利息，而不是继续放在股市冒险。随着资金转出股市，市场将不可避免地下跌，那些住房建筑商、设备供应商等对利率敏感的公司的股票会下跌得最厉害。但在20世纪60年代，华尔街的股票投资者并未被这种分析所困扰，他们在那个年代的前5年学会了怎么交易，那时通货膨胀率从未超过2%，货币状况和美联储的反应对他们来说并不重要。但席鲁夫是个例外，他是个不同于主流的自学成才的人。

当1970年加入斯坦哈特-范-博考维奇公司的时候，席鲁夫已经设计了一个粗略的货币模型。他跟踪联邦储备系统所属的大银行，当他们从报告闲置的贷款能力转到报告已经达到资本储备所能支撑的限额时，席鲁夫的模型就会预警：银行已经最大限度地放出贷款，因此货币增长将放缓，经济增长将下降，股市也会有麻烦。席鲁夫研究了历史数据，发现股市在银行数据临界点之后两个月开始下跌。反之，这种关系也成立。如果银行从无贷款额度转向有可用资本储备，股市将很快反弹。

席鲁夫甚至在高通货膨胀、金本位制结束这种局面形成以前，就把握住了在这种情况下投资的规则。他的模型分析给了斯坦哈特-范-博考维奇公司在预测市场急转方面的优势。标准普尔500指数在1973—1974年急转之下，却又在1975年9月时上涨了32%。席鲁夫预计到了1973—1974年的暴跌和那之后的反转，两次都印证了用传统分析方法分析市场的同事们所得出的结论。如果说席鲁夫在1973—1975年对基金的排名做出了重大贡献，那么就可以说他在整个20世纪70年代都对排名做出了重大贡献，该公司在这3年的业绩占了整个20世纪70年代所创利润的大部分。

因为不擅长解释，席鲁夫的同事只是模模糊糊地知道他的看法。例如，他们知道交易室的那个痩高个不看好最大的房屋建筑商考夫曼-布罗德公司（Kaufman ＆ Broad）的股票，也知道公司卖空了100000股，但他们并不一定知道席鲁夫不看好这家公司是因为利率上升对房屋建筑商不利，而货币数据预示利率正要上涨。但斯坦哈特认为席鲁夫的观点经得起考验：他崇拜他的观点，不在乎别人对其感到困惑。做空考夫曼-布罗德公司给斯坦哈特-范-博考维奇公司带来了200万美元的利润。因此，不管是有意或无意，席鲁夫的同事是他创新的受益者，而这个创新就是将货币分析应用到股票市场。

斯坦哈特-范-博考维奇公司的 第二个创新始于金融环境的另一个变化。 正如公司预料到该怎样根据通货膨胀调节股市投资一样，公司也预料到这个行业将如何适应资金管理方面不断变化的格局。

20世纪60年代以前，股市以散户为主。养老基金、保险基金以及共同基金之类的机构性资金管理人还不多。例如，1950年，大约只有10万美国工人参与公司的退休金计划，因为这些计划大多数刚开始，他们的资产相对较少，那时整个共同基金都只有20亿美元。然而，到1970年，参与公司养老金计划的人数增加了两倍多，养老基金的资产已达到令人瞠目结舌的1300亿美元，并以每年140亿美元的速度增长。与此同时，个人将其直接持有的股票出售，并将所得委托给另一种新兴的资金管理人。到20世纪60年代后期，共同基金资产超过了500亿美元，而20世纪50年代只有200亿美元。投资不再是由文质彬彬的经纪人给出建议，由非专业人士进行操作的活动，而是成为了一种专业经营模式。

这使华尔街发生了变化。在这种情况下仅靠了解股票更难战胜市场，因为其概率相当于另外6个专业投资者和你有相同的信息。但是，专业化的投资在消除旧机会的同时也创造了新的机会。这种机会在于交易活动，它后来在对冲基金的传奇中起了至关重要的作用。

大机构出现之前，股票交易主要是由在纽约证券交易所里的“专家”进行。当某个人想出售50股福特股票的时候，他的经纪人就打电话给纽约证券交易所专门做这只股票的做市商，凭着对交易量的感觉，专家会以略低于他稍后的卖出价的价格买入股票。但随着养老基金和共同基金的兴起，这个简单的系统出现了问题：突然间，这些机构希望卖出100000股福特公司股票，可专家没有足够的资金买那么多。这就创造了一个机会。以奥本海默（Oppenheimer）和高盛为首的一些大胆的公司开始自己进行交易，它们不和专家进行大额交易，而是在公司内部处理，有时在他们的客户之间寻找买主，有时用自己的资金买入股票。1965年，这种大额交易还不到纽约证券交易所交易额的5%，到1970年这一比例增加到了3倍。

这种新的大额交易形式惹人注目。养老基金、保险基金以及共同基金等大型储蓄机构需要有人开辟大额交易市场，并愿意为这种服务支付报酬。事实上，他们愿意支付可观的报酬，因为他们选择余地很小：如果它们一部分一部分地卖出100000股福特股票，其价格会在此过程中下降；如果他们出售的消息中途泄露，其股票价格会大幅下降。因此，从储蓄机构的角度来看，最好将100000股整个卖给高盛或奥本海默，即使这意味着需要大幅度打折，而从经纪人的角度来看，这个折扣可能意味着快速获取利润。如果它们能找到一个买家，它们就可以因为促成这笔交易而收取丰厚的佣金。或者，如果他们用自己的资金买下这些打折股票，他们就有更大的机会以后卖出获利。

经纪人的诀窍就是找到有胆量大量买入的买家，这正是斯坦哈特-范-博考维奇公司的入手点。 公司以特别的方式对待这种交易功能。当时大部分投资公司的交易是个乏味的后台任务，杰出的分析师并不想做。但在斯坦哈特-范-博考维奇公司，交易室坐着的就是斯坦哈特本人。当高盛和奥本海默打电话向他提供大额股票时，只要有足够诱人的折扣，斯坦哈特都照单全收。斯坦哈特与大额交易员的交往越多，他们就更乐于给他打电话。经纪人需要交易室有个可以很快做出重大决定的人。斯坦哈特和大多数基金管理公司的初级交易员不一样，他可以自作主张，拿着数百万美元冒险。或许是因为他继承了父亲的好赌基因，斯坦哈特不仅冒险，而且会因为冒险而兴奋。斯坦哈特后来说： “交易从20世纪五六十年代的一件机械、无关紧要的事变成七八十年代一项具有重要意义的功能。”

所有新的市场首先都是低效的，这种效率对最早顺应市场的人来说则意味着利润。 与斯坦哈特打交道的经纪人比较草率。对于某种规模的交易，什么样的折扣合理并没有特定的说法，后来创造出一些交易规则和风险控制的人当时也是在摸着石头过河。在这种情况下，用斯坦哈特最喜欢的一句话来说，赚钱可能就如从婴儿那里拿到糖果一样容易。

1969年，有一次有人向他出售70万股大幅打折的破产铁路公司——宾州中央（Penn　Central）的股票，他买下来立即转手，在8分钟内实现了超过50万美元的利润。大约在1970年，所罗门兄弟公司决心成为继高盛和奥本海默之后的世界第三大大额贸易公司。为了扩大公司影响，它愿意以很低的折扣买入大量股票，这使斯坦哈特得以从别的地方买入高折扣股票再转手卖给所罗门兄弟公司，赚取丰厚的利润。

奇特的监管则创造了另外的机会。20世纪70年代末证券交易委员会开始监管的时候，大宗交易业务的某些部分是透明的，而其他部分并不透明。如果你和高盛、所罗门兄弟等身为证券交易所会员的公司做生意，交易价格和规模会反映在每个投资者都能看到的股票报价软件中，所以如果你拿到了折扣，每个人都知道。但如果你在所谓的“第三市场”与不属于证券交易所会员的经纪人进行交易，就没有交易记录。斯坦哈特专挑第三市场不报告的便宜股票，然后在别人意识到之前很快转手卖掉。

斯坦哈特交易得越多，就越发现他能赚钱。例如，第三市场交易只因斯坦哈特的声望才起作用。需要快速且谨慎地卖出股票的经纪人自然地转向斯坦哈特，因为他是通过一个简短的电话就有魄力购买50万股股票的基金管理人。同样，因为他的声望，斯坦哈特能够将股票转售。他的合伙公司能为经纪人创造巨额佣金，所以他可以指望在奥本海默、所罗门兄弟和高盛的交易者帮助他。

斯坦哈特回忆说：“我会（对经纪人）说：‘我几个小时前买了这些股票，是第三个接手的，买价下降了一个点，你想和我做生意么？’”这里的对象指的是高盛的首席大额交易员鲍勃·慕钦（Bob Mnuchin），股价下降一个点意味着每股有1美元的折扣。

“有多少股？”慕钦会问。

“400000。”

“你开什么价？”

“交易200000股，高1/8个点怎么样？”斯坦哈特说。

“高1/8个点！？”慕钦不敢相信。斯坦哈特的提议是他要以比市场报价高出12.5美分的价格卖出这些股票。

“对啊，我们得吸引买家。我们提高1/8个点，就能造成这只股票不错的假象。”

一般来说，这种虚张声势都会起作用。没有人知道大量股票早先曾以折扣价卖出，因此大家会以溢价买入。即使支付了佣金之后，斯坦哈特仍能赚取丰厚的利润。

无论学术研究怎么说选股人，大额交易员的表现优于市场一点儿也不神秘。他们想了个新办法： 他们不做大家都做的公司数据分析和挑选有潜力的股票，而是定位于靠提供投资者所需要的其他东西——流动性来赚钱。 新的机构性资金管理人希望迅速谨慎地进行大额交易，他们愿意支付给促成交易的人报酬。斯坦哈特就是靠提供流动性收取费用，比如从第三市场买到大量大幅打折的股票，但同时向提供给他流动性的人支付很少的费用或干脆不支付，比如他设法以高于市场12.5美分的价格卖出打折股票。

尽管他没有明说，但斯坦哈特就是利用了有效市场理论的弱点。该理论认为，公司收入相关的信息决定股票价格，但除非你是内部人士，否则不大可能获得别人得不到的信息，所以战胜市场几乎是不可能的。在中长期内，这种理论大致正确，尽管我们后文会谈到对此理论的挑战。但在短期内，收入相关的信息往往不是价格的主要决定因素。相反，股票价格变动是因为投资者的兴趣时时刻刻都在变化。保险公司需要出售大量股票以支付风暴损害赔偿，卖出压力迫使价格下跌；退休金基金需要运用职工的现金流入购买大量股票，买入压力迫使价格上升。在有效市场模型里，这些临时性的价格冲击往往被忽略，流动性被假定为是充分的。但现实不是这样。

20世纪60年代末直到70年代甚至80年代末，当大额交易需求激增，市场结构还未随之调整时，有效市场模型的这个缺陷变得尤为明显。大额交易出现一些年后，重大的出售可能使股票价格大幅脱离“有效”价格，该价格反映了分析师所知道的所有与收入相关的信息。这种短期的价格偏离给敏锐的交易员创造了低价买入的机会，而斯坦哈特就积极地抓住了这种机会，而且，他的方法的高明之处在于很难复制。华尔街的人在理解了琼斯模型的原理之后，就涌现出了200家模仿者，但斯坦哈特的大额交易业务受到“交往关系网”的保护，这就给进入市场创造了障碍。 斯坦哈特之所以能从大额经纪人那里拿到大幅折扣，是因为他有拿到大幅折扣的声望。 他可以大宗卖出，是因为他拥有能使之成为大额交易员的经纪人关系网，而潜在的竞争对手在争相追赶他的时候会陷入令人沮丧的两难境地。

斯坦哈特的优势有个不甚完美的特征，甚至并非完全合法。

在我们讨论非法的问题之前，回想一下流动性问题。当大额股票进入市场，潜在的买家不清楚卖方是否知道一些特殊的消息。也许卖方得到消息，该公司的收入即将下降；也许他知道另一大机构即将大量抛售这家公司的股票。由于买方不知道他们所不知道的信息是什么，他们在买入40万股股票之前会犹豫，担心他们会处于某种信息劣势，因此要求打折作为提供流动性的补偿。

在这种情况下斯坦哈特怎么赚钱呢？同样，斯坦哈特的规模很重要：他做了那么多大额交易，为经纪人带来了那么多佣金，因此他有可能从这些经纪人那里得到内部消息。从理论上来说，经纪人不应该查它们的客户：如果卖方有400000股股票，卖方的身份是保密的。例如，经纪人不能透露卖方是家经营困难的保险基金，它可能因为流动性的原因出售股票，在这种情况下，它的折扣将是一个讨价还价的砝码。但是，作为经纪人的重要客户，斯坦哈特可能使对方做些变通。

如果卖方是一只英明的对冲基金，而不是保险公司，经纪人可能不会邀请斯坦哈特来买，因为对冲基金可能基于利空消息的基础上出售。或者如果出售代表着较长时期以来的第一个大的卖单，经纪人可能会发出要谨慎的警告。高盛的大额交易员约翰·拉坦奇奥（John Lattanzio） 回忆起20世纪70年代的排外氛围时说：“其实想法就是不伤害任何人，你想和他们做生意。”“你可能会说：‘别买最初的100股，后面还有400呢。’”奥本海默首席交易员威尔·温斯坦（Will Weinstein）补充道，并解释说大额交易员并不想“勾结，只是真诚地想保护对方”。至于为什么温斯坦认为这决不是勾结，不得而知。

有时这种勾结更缜密。经纪人可能会打电话说某大机构即将出售500000股股票等等之类，因此也许斯坦哈特应该在抛售压低价格之前提前卖空，然后当大量股票卖出，股价开始下降时，斯坦哈特就在低价将空单补回，轻而易举地赚钱。从经纪人的角度来看，通风报信使斯坦哈特的对冲基金处于所抛售股票的买家的位置，这有助于使这笔交易接近市场价格，使经纪人在卖方的眼里看起来像个天才。但斯坦哈特的卖空在交易前就压低了股价，能以接近市场的价格大量卖出股票是因为市场已经下跌。这明显违反规则：卖方聘请经纪人是为了获得最好的价格，但他的经纪人却将他出卖给了斯坦哈特。

30年后，斯坦哈特对此非常坦率。“我被告知一些不为其他客户所知的事情，”斯坦哈特这样形容他与经纪人之间的勾结，“我得到我不应该得到的信息，它为我们带来了很多机会。为这些机会冒的风险大吗？大！我愿意得到这些机会吗？是！他们谈得很多吗？一般不会。”

将交易对斯坦哈特-范-博考维奇公司的贡献进行量化是不可能的。斯坦哈特本人说，大额交易“对宣传有着重要意义，但对利润的贡献不大”，尽管你越听他描述这种交易，就越怀疑他在尽量淡化它的作用。当然，对交易的关注成为公司最显著的优势，并且，三个非常有才能的合伙人中，就斯坦哈特成为一个传奇也绝不是偶然。在市场上打拼的28年里，斯坦哈特只有3次亏损，这种情况发生的概率是八万二千分之一。在某些时候，掷币游戏并没有意义。

但关于斯坦哈特的交易还有一个问题。如果他的勾结行为当时已为人所知，美国证券交易委员会会不会重新对监管对冲基金产生兴趣？整个行业的历史会不会被改写？可以肯定的是，对冲基金和大经纪公司的合谋有时被怀疑，但从未被证实。

20世纪70年代，证券交易委员会调查过斯坦哈特一次，它宣称在1970年1月，斯坦哈特的公司购买了西伯耳公司（Seaboard Corp）的大量股票，这明显是在帮助想在公开发行之前就将价格拉高的经纪人，证券交易委员会认为，斯坦哈特的这种行为是基于他知道他的任何损失都会得到补偿。但是，1976年，斯坦哈特被判无罪。对勾结这种市场行为的怀疑仅止于此：怀疑。

即便如此，斯坦哈特的承认将局势变得有利于管理性限制，但为何还是少于应有的限制却并不清楚。就斯坦哈特利用内部消息进行交易的程度来说，监管机构已经可以找他麻烦，就像在西伯耳事件中一样。此外，斯坦哈特的成功部分反映了监管的漏洞。1975年和1978年，监管机构承认了自己的弱点，并试图解决。他们着手将斯坦哈特钟爱的第三市场纳入监管范围，先是坚持将所有股票交易都打印在一个新的“汇总记录带”上，后来又规定股票竞价也以同样方式进行汇报。 其用意是为了将交易信息平等地发布给所有市场参与者，削弱华尔街圈内不公平的优势。

但斯坦哈特没有激起公愤有个更基本的原因：从整体来看，斯坦哈特的活动对经济是有利的。证券交易委员会自1969年开始的对“扰乱市场”证据的搜集以失败而告终，因为这种扰乱无法确定。同样，斯坦哈特-范-博考维奇公司的成功并没有扰乱市场，而是稳定了市场。

关于这三个年轻人的成功，有两点无疑是有利于金融体系稳定的。这家合伙公司的逆向操作对抑制股票价格大幅波动有一定的贡献：

他们在1972年泡沫时期出售，而当1974年底急剧下跌后的市场急需买家时，他们做多。同样，通过率先将货币分析应用到股票市场，他们为资本定价带来了新的技巧。如果说1968—1970年以及1972—1974年的泡沫从产生到破灭的周期反映了股票投资者们对通货膨胀的不了解，那么托尼·席鲁夫的分析方法则降低了这种泡沫的可能性。

然后就是大额交易的问题。斯坦哈特与大经纪商的勾结有时损害了外部投资者的利益，如果内部人没有干预过市场，他们可能拿到对他们更有利的价格。外部投资者包括共同基金和养老基金，所以最终的输家是普通的美国人，而赢家是委托斯坦哈特投资的百万富翁。但这种反罗宾汉的故事并非全貌。大额交易业务的增长是因为外部投资者需要交易大量股票所需的流动性，通过给外部投资者提供交易机会，斯坦哈特是在帮助他们。这并不是说，机构投资者享受了奇妙的有效市场的好处，只不过被一只邪恶的对冲基金收买了。相反，机构投资者面对的是短期非常低效的市场，而斯坦哈特的贡献就是提供给他们流动性，他们可以用，也可以不用，但是他们使用的事实已是暴露无疑了，但斯坦哈特所提供的服务很可能超过了自己错误行为的影响。

如果这听起来太大度，那么快进到1987年。那年10月的股市崩盘告诉我们，如果没有斯坦哈特和他的同行，情况会是什么样子。

在黑色星期一之后，大额交易业务大幅缩减，而结局就是愤怒的抗议。《纽约时报》在12月报道说，现在25000股股票可以与崩盘前100000股股票同等程度地扰乱市场，市场变得极度不稳定。仅仅是关于某个机构可能大量抛售福特或IBM的传闻就足以使股价下跌，因为大额交易商不负责任地撤出，无辜的公司遭受损失。

在对20世纪六七十年代的争议重新审视的曲折过程中，美国证券交易委员会承诺调查令人担忧的大额交易的缺失。 比交投畅旺的对冲基金更糟的唯一一件事就是它们的突然缺失。

斯坦哈特在市场的交易就像是在迎接一场战斗，他的全力以赴使他精疲力竭。1978年秋，他开始休假，宣称要少吃、多想，寻找超越财富积累的生命的意义。有人说他可能会永远离开，但另一些人表示怀疑。一个朋友坚持说：“让迈克尔离开华尔街一年就像让弗拉基米尔·霍洛维茨（Vladimir Horowitz） 永远放弃钢琴一样。”结果是斯坦哈特一直远离交易，直到第二年秋天。然后，他杀了回来，与他的合伙人分道扬镳，大步迈入20世纪80年代。 DZALp02Vd6cqth8hnTnysQ1U9jL9ATGsEOKJkMerLWDzkVxMWpUnc7sRFahexMZe