2010年4月,Snider和Youle 的研究发现了LIBOR存在误导性价格的情况,从学术角度为调查提供了佐证。2010年年底,美国开始调查瑞士银行、美国银行、花旗银行、巴克莱银行等9家银行是否操纵LIBOR。调查由美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Committee,CFTC)和美国司法部(Department of Justice,DOJ)牵头,欧盟、加拿大、英国和日本的监管机构共同参与,接受调查的银行不断增加。监管机构的调查在2012年2月取得进展,瑞士银行承认操纵LIBOR,并因同意配合提供相关信息,获得美国司法部附条件的部分豁免,但这并不意味该机构能豁免其他政府机构对其提出的指控。同时,多家银行的10多名交易员因涉嫌操纵LIBOR而被银行解雇、停职或者安排“行政休假”。
2012年6月27日,英国第二大银行巴克莱成为第一家由于违反了防止部门间信息共享的防火墙规则,涉嫌操纵LIBOR和欧元同业拆借利率(EURIBOR)而遭到起诉,最终通过罚款和解的金融机构。在这一和解中,巴克莱分别向美国商品期货交易委员会支付2亿美元罚款,向美国司法部支付1.6亿美元罚款,向英国金融服务管理局支付5950万英镑罚款。巴克莱银行董事会主席马库斯·阿吉斯(Marcus Agius)、首席执行官鲍勃·戴蒙德(Bob Diamond)引咎辞职。
根据FSA和CFTC的调查结果及其他相关报道,2005~2009年,巴克莱银行为其衍生品头寸虚报操纵LIBOR和EURIBOR报价,共向LIBOR和EURIBOR报价员请求人为更改利率257次,以增加衍生品交易的利润或降低损失,并在金融危机期间为保持其流动性声誉,故意压低LIBOR和EURIBOR。
巴克莱采取的第一种手法是在利率互换交易等场外衍生品上虚报LIBOR而牟利。巴克莱与客户达成交易后,其交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式向巴克莱银行LIBOR报价员要求,指定利率水平、抬高或压低报价、将报价抬升或压低至25%区间外的异常值,发出有利于自身头寸的LIBOR报价,以影响LIBOR最终定价。2005年1月~2009年5月,巴克莱以及其他银行的交易员至少173次向巴克莱的美元LIBOR报价员提出要求;至少有14名衍生品交易员,包括高级交易员提出报价要求。巴克莱的LIBOR报价员多次展现出配合和协作的态度。FSA分析了从2006年1月3日~2007年8月6日之间的111次“要求”报价,其中70%的报价与交易员所要求的相一致。
第二种方式是应他行交易员(多数为巴克莱的离职员工)要求而虚报LIBOR价格。据FSA调查,自2006年2月至2007年10月,巴克莱的离职员工至少有12次要求巴克莱交易员虚报LIBOR价格。
巴克莱还为保持流动性声誉而低报LIBOR。从2007年9月1日~2008年12月31日,巴克莱三个月美元LIBOR报价在66%的时间内高出其他12家报价银行,这一情况引发外界对其流动性状况的担忧。由此导致此后巴克莱中层管理人员对其LIBOR报价员下令,要求降低LIBOR报价以保持自身流动性声誉。
随着调查的深入,不仅仅是巴克莱,全球诸多主要金融机构都不同程度地卷入了对LIBOR或其他基准利率的操纵之中(见表2-1)。2012年7月,德意志银行、苏格兰皇家银行先后承认涉案,表示可能在9月接到监管机构开出的罚单。德意志银行和瑞士银行分别增加了4亿欧元和2.1亿瑞士法郎的诉讼拨备。
表2-1 LIBOR操纵案处罚一览
注: DOJ美国司法部;CFTC:美国商品期货交易协会;FCA:英国金融行动局;FSA:英国金融服务局;EU欧盟委员会;FINMA:瑞士金融管理局;MVJ:荷兰司法部。
资料来源:媒体报道。
2012年12月19日,瑞士银行分别向美国商品期货交易委员会、美国司法部、英国金融服务管理局和瑞士金融市场监管局(Swiss Financial Market Supervisory Authority,SFMSA)支付7亿、5亿、2.59亿和6400万美元。2013年2月6日,苏格兰皇家银行支付了6.12亿美元 。2013年9月,全球最大银行间交易经纪商毅联汇业(ICAP)同意支付8700万美元,以了结英美监管机构对其操纵LIBOR的指控 。2013年10月29日,荷兰拉博银行(Rabobank)支付10.7亿美元,同时其董事长皮耶特·穆尔兰德(Piet Moerland)也引咎辞职。
2014年4月,美国联邦储蓄保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation,FDIC)起诉全球16家最大的银行,指控它们涉嫌操纵LIBOR,欺骗数十家现已破产的银行。受指控的对象包括美国银行、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、汇丰控股、摩根大通、苏格兰皇家银行、荷兰合作银行、莱斯银行集团、法国兴业银行、农林中央金库、加拿大皇家银行、三菱东京日联银行和西德意志州银行。这是又一起指控金融机构串谋操纵LIBOR的诉讼 ,LIBOR操纵案还在持续发酵中。
市场认为,LIBOR丑闻并不是孤立事件,有必要借此机会加强对更广范围的市场基准利率的监管。目前,全球(主要是欧洲、美洲、亚洲)至少有10家监管机构正在对近20家报价银行涉嫌操纵LIBOR的行为展开深入调查,并对EURIBOR、TIBOR(东京银行间同业拆借利率)和SIBOR(新加坡银行间同业拆借利率)进行调查,国际证监会组织(IOSCO)、伦敦金银市场协会(London Bullion Market,LBMA)也分别就国际石油即期价格、黄金白银远期利率定价进行审查。
丑闻爆发初期,各方就纷纷从不同立场对LIBOR改革提出了建议。综合看,这些改革建议大致可以分为三类。
第一类建议的主要观点是继续利用LIBOR作为权威报价利率,但对其定价机制进行调整和修补。这种是比较保守的改革方案,优点是能够保留报价利率的特性。早在2008年,时任纽约联储行长的盖特纳(Timothy Geithner)致信英国建议对LIBOR进行改革时,就提出可从多家银行收集报价,再“随机选出一个子集”计算LIBOR;同时增加美元LIBOR中的美国银行样本。金融服务局金融行为部主管(后任金融行为监管局首席执行官)马丁·维特利(Martin Wheatley)的建议之一就是以真实交易数据和各行报价通过建立某种公式估算形成LIBOR,以减小在实际交易量不足时的误差,并对操纵LIBOR的个人追究刑事责任。相关建议还包括增加报价银行数量减少联合操纵的可能、提高报价透明度公布全部报价、明确监管机构加强报价审计等。英国财政部还呼吁由金融稳定理事会(Financial Stability Board,FSB)制定全球统一的银行间市场基准利率定价规则,避免利益冲突,加强对利率报价的审计、监督以及对违规行为的惩处。
纽约著名的货币经纪公司ICAP开发了纽约融资利率(New York Funding Rate,NYFR),作为反映融资成本的新的报价利率,其计算方法就是从LIBOR改进而来:一是不公布每家报价行各自的报价及对利率计算的权重影响,以避免声誉效应;二是NYFR采集的报价行范围更广,且采集的是市场运行中间价(midmarket rates),以避免流动性效应;三是采集时间在美国东部时间上午9∶15,这一时段正是纽约交易和伦敦欧洲美元交易活跃的时期,以避免时差效应;四是要求报价行估计市场借款利率,而非该行自己的融资成本;五是要求估计更广范围的无担保融资成本,除LIBOR的银行间拆借外,还包括无担保存款和商业票据等工具,交易对手也扩大到货币市场基金、政府支持机构(government sponsored enterprises)。NYFR于2008年6月2日开始发布,与LIBOR展开竞争(见图2-1)。
图2-1 LIBOR与年NYFR的走势比较
资料来源:彭博。
也有学者通过实证研究,对LIBOR在危机中的表现进行了客观的评价,发现与两种新的借款利率相比较来看,LIBOR基本能够很好地跟踪这两种借款利率在2007~2009年的变化(Dennis Kuo,David Skeie,2012)。
第二类建议主要针对报价形成利率不够客观的“软肋”,提出将LIBOR改造成为交易利率。不过,由于使用真实交易利率仍然存在一个难以克服的问题,就是在成交低迷时真实交易利率比较难获得。在极端的市况下,如金融危机爆发,市场互不信任情绪高涨、流动性枯竭,市场可能完全没有成交。成交稀落之时,往往也是价格最容易被操纵之时。因此,多数负责任的建议都是考虑增加报价的可交易因素,如马丁·维特利即建议改革LIBOR的报价机制,提出要严格以真实交易数据为“参考”,从根源上杜绝商业银行操纵LIBOR报价,同时发挥市场参与机构在定价及监督过程中的作用,可成立独立机构对LIBOR进行监管,同时大幅精简LIBOR系列指标数量。一些建议针对市场流动性紧张时期交易定价极为困难这一问题,提出可对优质信用的商业银行开放按授信额度直接点击成交。
第三类建议是取消LIBOR,直接使用现有的交易利率。美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)就建议废除LIBOR,改用基于真实市场交易的回购利率。金融稳定委员会前主席、加拿大央行行长(现任英国央行行长)马克·卡尼(Mark Carney)支持伯南克的观点,认为可考虑使用回购利率和隔夜指数掉期利率替代LIBOR。此外,欧洲央行设定的欧元隔夜平均利率指数(EONIA)也可作为备选,这是一种帮助控制通胀的隔夜借贷利率,基于真实的交易,不会留下操纵的空间。但有学者指出,通常回购利率用美国国债等资产做抵押,降低了交易风险,不能准确地反映无担保借贷成本,LIBOR和EURIBOR作为资金批发市场中银行间无担保拆借资金边际成本的标尺仍然有效,作为连接银行内外利率的关键环节在整个利率体系中的作用难以替代。
这一时期各方对改革方案的讨论以“务虚”为主,一些争论体现了欧美对基准利率话语权的激烈博弈。如美国方面从建议增加参与LIBOR定价的美国银行数量,发展到建议直接用回购利率、隔夜指数掉期利率或者美国国债收益率替代LIBOR,反映其希望在国际权威利率形成中掌握更多的话语权。欧盟也立法建议将操纵基准利率的行为定性为刑事犯罪,以增强市场和投资者对EURIBOR的信心,争夺欧元基准利率的定价权,维护伦敦的利率定价权和金融中心的地位及声誉。
英国方面没有放弃LIBOR的主导权,针对丑闻暴露的问题,采取对LIBOR现行定价机制进行修补的方案,保证与投资者的习惯不脱节,以更充分发挥其反映货币市场中资金批发成本的作用。
2012年3月,英国启动评估程序,英国银行家协会、英国财政部、英格兰银行、英国金融服务局会同LIBOR报价银行就如何改革LIBOR报价与监管机制展开讨论。7月19日,英格兰银行行长默文·金(Mervyn King)就改革LIBOR一事致信欧央行、美联储及其他主要国家央行行长,表达了改革的必要性和紧迫性,提议将LIBOR作为9月9日在瑞士巴塞尔举行的经济咨询委员会全球央行会议议题。7月末,英国成立调查组,由金融服务局金融行为部主管(后任金融行为监管局首席执行官)马丁·维特利负责对LIBOR未来改革方向进行研究。9月28日,FSA发布了“The Wheatley Review of LIBOR:Final Report”,在明确监管依据、强化外部监督、完善制度规则、健全形成机制、加强国际合作等方面提出多项措施。相对于各国政府以及金融机构对LIBOR的监管法规、运行机制的反思及改革规划,维特利的报告最为全面,其改革方案也得到各方机构的认可。
一是在立法方面,2000年修订《金融服务与市场法案》(Financial Services and Markets Act),明确FSA对LIBOR报价和运营行为的监管权力,并授权其对于操纵或试图操纵LIBOR的行为提起诉讼;要求报价行必须保证报价行为的合规性和真实性,并要求报价必须具有明显、清晰的交易数据支持;由第三方监督机构制定《LIBOR交易商报价行为标准守则》等自律规则,从真实性要求、防火墙要求、可溯性要求和外审性要求四个方面实施行为规范,并寄望通过改革提高LIBOR的可控性、代表性、公允性和参考性,提高监管部门预防、化解市场风险的能力,以重塑国际金融市场对LIBOR的信心。
二是调整管理机构。BBA作为管理机构与基准利率之间存在明显的利益冲突,使得市场对BBA的管理缺乏信服力。另外,LIBOR作为市场的基准利率,有必要满足市场使用者的各类风险定价需要,而BBA并不具备主动适应市场需求的动力。因此,为解决利益冲突,在2013年6月,经金融行为监管局(Financial Conduct Authority,FCA)的批准与授权,LIBOR的管理机构从BBA转移至洲际交易所(Intercontinental Exchange,ICE)。洲际交易所为此专门成立了ICE基准管理有限公司(ICE Benchmark Administration Limited,以下简称IBA)。2014年2月1日,LIBOR的管理权正式从BBA转交给IBA。4月,经过国际互换和衍生协会(International Swaps and Derivatives Association)的广泛筛选,IBA被任命为利率互换基准(ISDAFIX)的新一任管理者,自2014年8月1日起生效。为监测利率报价的规范性,IBA采取了新的监测技术和技巧。这些复杂的分析工具使得基准利率定价过程的运行更加透明。IBA建立了一个LIBOR监管委员会,参与者包括美联储、瑞士国家银行和英格兰银行。作为管理者,IBA会将ISDAFIX的计算方法由报价银行提交估价模式,转变为基于受监管的交易平台公开可交易报价模式。这项变动是为了适应利率掉期电子市场的要求,同时可以使ISDAFIX的制定与2013年国际证监会组织公布的金融基准原则相匹配。
三是要求报价行建立有效的内部控制机制,建立以“合格人员”为核心的监管框架(approved persons regime),要求FSA对涉及LIBOR报价、计算和发布等环节的关键机构和人员进行备案管理,报价行应当对于LIBOR的报价员建立相应的规范,明确其个人职责,建立层级报告机制;报价递交时,建立内部确认、签署流程,将责任落实到个人;一旦发现有潜在的或者事实的操纵行为,应当立即向FSA发送书面报告;在银行内部、银行间及市场其他机构之间设置防止利益冲突的防火墙,如LIBOR报价员应当与利率衍生品交易员分处两地,以保证报价员不受外部利益干扰。此外,还要求与LIBOR报价相关的文件都应当被保存;每年进行内部审计和定期合规检查;每隔2~3年进行外部审计,如果LIBOR监管委员会认为报价行表现不佳,可立即要求对其进行外部审计。
四是为增加LIBOR的可靠性和稳定性,强调报价以实际成交数据为定价基础。截至目前,LIBOR仍是一个基于报价而计算得出的利率。维特利报告中提出以下的交易数据优先层级。目前ICE所颁布的《LIBOR行为准则》中也采纳了其中的建议。第一层级为报价行在银行间无担保存款市场 的实际交易数据;第二层级为报价行在上述市场中所观察的其他机构的交易数据;第三层级为由第三方机构向报价行提供的以上市场的报价要约。当市场处于极端环境下(流动性危机、政局动荡等),市场极有可能出现“捂盘”、成交稀少的情况,导致缺少交易数据支持,无法为基准定价。因此LIBOR新规中对专家预判留出一定的操作空间,即专家预判可用作LIBOR报价的依据。
另外,LIBOR报价也可基于市场变化做出相应调整,以求完全反映出银行间借贷市场的情况,如在实际交易与LIBOR报价间隔期间,市场出现重大状况;需要使用插值方法获得关键期限的LIBOR利率;报价行主体信用评级得到变更;交易变为无效。
五是调整LIBOR的币种与期限。LIBOR报价行的无担保存款交易量大多集中在特定的几类货币及短期期限中,而澳元(AUD)、加元(CAD)、丹麦克朗(DKK)、新元(NZD)和瑞典克朗(SEK)或4个月以上的无担保存款交易几乎不存在,以1个月、3个月、6个月LIBOR报价为基础的市场合约占了绝大多数,基于LIBOR各币种、各期限的利率互换合约和浮动票据的使用分布也不均匀(见表2-2)。因此,在改革规划中,LIBOR报价的覆盖范围从原先10类货币、15个期限被改编为只覆盖美元(USD),欧元(EUR)、英镑(GBP)、日元(JPY)和瑞士法郎(CHF)5类货币与1天、1周、1月、2月、3月、6月和12月7个期限,其报价总数由150个下降至35个(见图2-2)。
图2-2 LIBOR报价行的无担保存款交易量(2011年)
资料来源:The Wheatly Review of LIBOR。
表2-2 基于LIBOR的利率互换合约和浮动利率票据占比(%)
资料来源:The Wheatly Review of LIBOR。
现在,LIBOR这一著名的基准利率究竟是如何报出的?
法国兴业银行的何昕博士以一个简化的例子(非真实数据)生动地介绍了这一过程:
某日,在英镑两个月品种的报价中,市场已有两笔成交,分别是2000万英镑以0.48%的价格成交,1000万英镑以0.45%的价格成交;
在伦敦时间上午10:40,从外汇掉期成交中,推算出英镑的隐含利率是0.51%——按照法兴银行*IBOR委员会决议规定,这一推算利率应对应于1000万英镑的市场成交。
综合上述数据,以简单加权平均计算,可以得到(0.48×20+0.45×10+0.51×10)/40=0.48。因此,作为一个比较可靠的市场参考,该数据代表当时法兴银行大致在什么水平附近可以从市场借到钱了,即可将0.48%作为预估拆入价。因为LIBOR的定义是银行拆出资金的价格,所以在预估拆入价的基础上加上了4个基点的差价,法兴银行报价人决定以0.52%的水平报出了法兴银行的LIBOR 2月价格。
ICE每天会收集20家报价行(Contributor Banks)对5类币种的LIBOR报价(见表2-3),并使用截去头尾25%报价再取算术品均的方法得出LIBOR的最终定价。比如,美元LIBOR现有18家报价行,那么根据截去25%头尾报价的规则,美元LIBOR将舍弃4个最高报价,舍弃4个最低报价,继而对剩余的10个报价取算术平均值,其结果便是对外公布的美元LIBOR最终报价(见表2-4)。
表2-3 LIBOR报价行及报价货币
资料来源:ICE。
表2-4 LIBOR的具体计算方法
资料来源:ICE。
目前,大多使用LIBOR进行定价的产品是具有标准化特征的。比如利率互换合同使用的是国际互换和衍生品组织(International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的范本,其大多合同中包含了应急条款(Contingency Provisions),以规范当LIBOR不可得时的处理办法。