前言

“Hi…could really do with a low 1M[one month]over the next few days as have 17.5m[million]fixings if ok with you？”

（“嗨！……能不能在下一段时间拉低1个月期报价，我手头有1750万美元的固定利率品种头寸。”）

这是2007年9月瑞士联合银行集团（United Bank of Switzerland，UBS）一名交易员向报价人员发出的一条信息，其目的是希望通过影响UBS报价员的LIBOR报价，影响债券市场收益率曲线的短期表现，进而影响该交易员所持债券头寸的账面价值。

这种涉嫌价格操纵的“小动作”在利率衍生品交易员中曾十分普遍。例如，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的调查（CFTC UBS，2012）就发现，UBS的一名高级日元交易员通过公司电子邮件系统和内部聊天系统，向公司负责报价的员工以直接或间接的方式，至少发出了800次影响报价的要求。对巴克莱银行（Barclays）等机构的调查（CFTC Barclays，2012）还发现，在报价银行里，内控机制和隔离措施如同虚设——有的银行交易员和报价员坐在一个操作台边，有的银行交易员干脆就是兼职报价员。

正常情况下，LIBOR要与其他市场利率一同调整。但在危机冲击下的特定市场环境中，银行内部资金转移定价（Funds Transfer Pricing，FTP）和市场利率都发生了紊乱，其报价机制原有的缺陷被放大。尤其是雷曼兄弟倒闭之后，LIBOR先是急剧上升——这正常反映了当时市场拆借资金的紧张状况，随后发生逆转，较同期美国国债利率低一个百分点，人们无法相信银行之间能以如此低的利率进行拆借。银行间市场经纪商毅联汇业（ICAP）的下属研究机构Wrightson在2007年9月就公开提出了质疑 。在2008年3月贝尔斯登危机的冲击下，LIBOR也没有反映出不断升高的违约风险：3月10日下午，信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）价格显示，在信贷危机中受冲击特别严重的西德意志州银行（WestLB）发生还款违约的可能性是状况较好的瑞士信贷集团的近两倍，但第2天西德意志州银行的LIBOR报价竟与瑞士信贷集团相同。

而颇具讽刺意味的是，据纽约联储公开的文件显示，被控操纵LIBOR的巴克莱银行在2007年曾对美联储表达了对LIBOR的担忧 。

市场普遍对LIBOR等报价利率的可靠性提出了强烈的质疑。2008年4月16日，《华尔街日报》发表了一篇充满争议的报道，认为某些银行故意压低LIBOR报价，3个月期LIBOR被压低20~30个基点。随后英国银行家协会（British Banker Association，BBA）开始征询报价银行关于如何提高LIBOR准确性的意见。然而，在2008年8月5日BBA发表的《反馈声明》中却表示：“所有报价银行都明确表示它们的报价真实地反映了当时借款的成本。”国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）和国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）随后也都发表声明，认为LIBOR不存在缺陷。在2010年4月，Snider和Youle 研究发现了LIBOR存在误导性价格的情况。

媒体披露的丑闻引发了一系列调查、改革措施和更大范围内的国际金融基准运行机制博弈。

报价利率相比交易利率有天然的劣势，其中最突出的在于交易利率以成交为基础，完全客观，较难被操纵，而报价利率存在被操纵而不当得利的可能。虽然现行定价机制设计中也考虑到报价行出价偏离市场成交水平的情况，并设立了修正机制、披露机制和淘汰机制，但这种报价机制背后天然形成了报价行对于基准利率的垄断权。

调查揭示，报价机构在机制上就存在不少谎报利率的动机。例如，掩饰其较高的交易对手信用风险（counter-party credit risk），就是低报借入利率的动机。不少机构反映，报价行需要回答的那个假设性问题 本身就存在很大漏洞——问题不是询问客观已经形成的借入成本，而是要求报价行提供主观认定的、可能的借入成本；并假定在具有相当主观弹性的、“适当的”（reasonable）市场规模下，这使报价利率从源头就与实际利率脱节，并提供了一个可供操纵的空间。一旦多数报价行具有了共同利益导向，同时产生了一个定价偏离于市场均衡水平但是有利于其自身利益的动机，形成统一的报价水平以操纵市场就变得相对简单了。

最典型的例子就是LIBOR作为报价利率，不能直接交易，但同时又存在大量以LIBOR作为基准利率的交易合约。市场曾建议以回购利率替代LIBOR、欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，EURIBOR）等报价利率，但由于大量货币交易及金融衍生品等工具仍与LIBOR和EURIBOR相关联，LIBOR和EURIBOR作为资金批发市场中银行间无担保拆借资金边际成本的标尺仍然有效，作为连接银行内外利率的关键环节在整个利率体系中的作用难以替代。即使按照新的改革方案，当LIBOR通过常规报价方式不可得时，其他替代计算方式费时费力，并不具有可操作性。

更进一步的问题是，银行间市场是非透明的，报价行的报价过程也是非透明的，LIBOR的使用者并不能意识到真正决定LIBOR报价形成的实际交易量到底少到什么程度。

考虑到中国金融市场的开放程度，过去中国金融界对LIBOR等金融基准的认知主要还是停留在教科书层面，很少以主要交易参与者的角色参与LIBOR等与金融基准有关的讨论。随着中国金融市场开放、人民币国际化和利率市场化的推进以及此次国际金融危机的冲击，中国金融机构近年来陆续推出了外汇结构性存款理财产品、嵌套LIBOR挂钩衍生品的套利产品等，也开始尝试运用LIBOR、SHIBOR等金融基准开发金融产品，得到了投资者的积极参与和认可。特别是SHIBOR机制与国际主流金融基准的制定方式是基本相通的，随着人民币国际化程度不断提高，金融市场更加开放，人民币资产管理等方面的需求不断提升，建设中国自己的金融基准愈发迫切。中国需要进一步深入理解金融基准的理念、改革进程和产品创新。我们发现，中国金融机构和投资者关注的焦点问题包括：国际市场上以报价为基础和以成交价为基础的基准利率各有哪些？以报价为基础构建基准利率和以成交价为基础构建基准利率相比各有哪些优劣？LIBOR是否也会转变为以成交价为基础的基准利率？目前针对LIBOR的监管框架是如何安排的？LIBOR相关产品的创新、交易、存量的统计监测机制有什么变化？等等。更深入的问题则包括：中国金融机构和投资者乃至利率汇率改革中到底有多么需要LIBOR等金融基准？中国金融机构和投资者能否和如何参与到LIBOR等金融基准的改革和实践中去？

在我们组织的讨论中，来自金融机构的专家普遍认为，操纵丑闻暴露了LIBOR定价机制的缺陷。一是报价中的利益冲突问题是导致利率被操纵的重要原因。中国银行金融市场部副总经理乐言提出，报价与交易头寸损益之间、报价与流动性声誉之间以及报价与交易员业绩报酬之间都存在利益冲突，导致报价结果含有一定的主观性。二是LIBOR治理机制尚不完善。兴业银行首席经济学家鲁政委以巴克莱银行举例，认为存在交易员与利率报价员间防火墙等内控系统缺失，BBA未受监管，英国金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）规则只覆盖产品而未含行为，无直接可用法规等问题。

据汤森路透基准定价业务全球主管约翰·伊万（John Ewan）介绍，Wheatley Review的结论已成为普遍认同的基本改革方向，其要点一是认为LIBOR需要改革而不是取缔；二是LIBOR管理人应通过公开招标决定；三是LIBOR的报价等管理应当受到监管。国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）进一步提出了基准利率改革原则，尽管尚不具有强制性，以交易数据作为基准利率计算依据等原则已经得到市场的认同并逐步开始实现。汤森路透亚洲区基准定价业务总监斯图亚特·布朗（Stuart Brown）特别提到，基准利率改革提高了亚洲中小型金融中心维持本地利率基准的参与成本，如印度当局一方面希望由本地机构承担指标管理人职责，另一方面本地两家备选机构因成本过高不愿意介入这项业务，这将在一定程度上影响亚洲乃至全球金融中心的竞争态势。

专家普遍关注改革中出现的一些新情况。一是英国将对操纵LIBOR的行为予以刑事处罚，但如何认定操纵行为及处罚是否过于严格尚待观察。中国工商银行金融市场部副总经理唐凌云认为，改革要求报价行提交的报价应在3个月后公开，这样将降低报价行粉饰信用情况的动机，减少合谋操纵的机会。但如果基准利率的报价机构是营利性机构，仍不可避免会受到利益的驱使操纵利率。二是改革形成的监管成本过高，是否会造成报价行退出报价，监管当局会否强制要求银行提供报价尚有待明确。目前改革包括将LIBOR纳入监管、建立符合监管的组织架构、从行业协会BBA移交给中立的市场机构洲际交易所（Inter Continental Exchange，ICE）、颁布规范指引以利于改进报价制度。三是价格形成将更转向基于实际交易利率的原则如何实现尚有待观察。中国农业银行金融市场部副总经理杨德龙认为，LIBOR的地位已难以挑战，尤其是近年来LIBOR基于先发优势，影响力越来越大，世界对金融产品的依赖性也在加大，新指标替代LIBOR非常困难，由报价向交易价改革的空间也有限。另外，专家期待英国、欧洲以及国际监管机构协调制定全球基准利率的标准。

法兴银行是多个基准利率的报价行。法兴银行环球市场部董事总经理何昕介绍，该行已重新制定了报价行为准则和流程规范，按照监管要求就识别、防范和管理利益冲突加强了已有的内部规章，建立了*IBOR委员会等内部治理架构。法兴银行内部监督的两步原则值得借鉴，第一步基于内部相关交易数据、外部市场数据等生成待提交基准利率报价；第二步经指定报价人专业判断后，特别是识别交易员是否持有与其报价的基准利率相关的头寸，识别交易员所在的团队是否持有与其报价的基准利率相关的头寸，再确认最终提交的基准利率；基准利率报价人及其所在部门必须严格遵守内部章程。

在对比分析上海银行间同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR）等基准运行情况的基础上，唐凌云等专家认为，与LIBOR相比，SHIBOR有着自身的优势。SHIBOR一直由中国人民银行直接监管，并建立了市场利率定价自律机制，具有更强的规范性。目前SHIBOR的中短期报价与实际成交利率关联程度已经较高。在下一步完善SHIBOR形成机制、巩固其基准利率地位方面，不必照搬国外做法。

基准利率的成熟和金融市场的成长相辅相成，交易活跃程度是基准（期限、品种）能够报价的最重要基础。与LIBOR对比，中信证券资产管理部的齐晟认为SHIBOR的报价缺乏同业拆借市场的有力支持，以SHIBOR定价的金融产品种类过少，多集中于资产端；并且我国的各个利率市场分割比较明显，短期利率、长期利率与实体经济之间的传导不通畅，降低了基准利率的参考性。

以LIBOR改革为借鉴，专家提出了下一步加强中国基准利率体系建设、扩大SHIBOR等基准利率的应用范围等改进措施。在基准设计层面，基准利率报价参考基础的选择上，报价或成交价各有优劣，都带有一定程度的主观性，也都存在背后操纵的可能。成员团报价方式是要表达报价行对市场价格的判断（估值）和自身资金成本的反映，容易存在操纵行为。而完全参考市场成交价格来报价，可能造成顺周期报价。正确的做法是两种报价基础相辅相成、互为补充。鲁政委等提出发展多样化的基准，以适应市场的不同需要。我国可以考虑的货币市场基准有回购利率、SHIBOR、大额同业存单利率、短期国债收益率等。齐晟建议发展以SHIBOR定价的负债产品，使报价能更准确地反映均衡价格。

在市场规则和监管方式上，不少专家强调报价机构内部防火墙是实现公平、公正、公开的前提，使银行的业务操作尤其是投资银行业务、自营和代客理财业务能够更加理性和符合公平原则。应定期发布包括交易量、基准性和准确性的相关报告。更进一步地，商业银行有义务对金融基准等公共产品的完善做出努力，目前应重点解决好不同角色带来的利益冲突问题，这也是报价银行的义务。

在配合经济金融深化改革等更高层面，乐言建议引导金融行业建立公正、诚信的基本价值观，加强内外部监管。杨德龙认为，应维护本国金融定价权，着眼于人民币国际化远景，需把握好政府监管与市场管理，把管理交由市场机构完成。何昕认为，应制定符合相关国际标准的行为准则，各报价银行积极制定遵循监管要求的报价流程及行为准则，报价必须基于市场真实交易。

本书分为三部分。第一部分介绍了LIBOR等报价利率机制缺陷及近期有关价格操纵的丑闻，对国际上有关政府部门和监管机构对金融基准采取的调查、研究及改革措施进行了具体分析，其中选录了汤森路透有关业务负责人对改革最新情况的介绍。第二部分主要记录了前述中国金融专家参与讨论的发言情况，通过国际比较研究，聚焦于中国利率基准的发展完善问题。第三部分从全球金融基准进一步全面、深层次改革的背景出发，力图揭示各方从不同角度出发的改革发展思路带来的新一轮博弈，希望为中国发展自己的金融基准并积极参与国际金融竞争提供更多信息。

再次对汤森路透中国区董事总经理刘煜先生及其同事，中国人民银行办公厅罗延枫、研究局祝红梅博士、张文婷博士、王冲博士的参与表示感谢。 NAvBk656ev9quuBBxIm/XQGvXD6TtK0N5rGyNWp1KsU96q9fiEt/s8G105A5hoO0