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第2章
投资经理（也就是管理由公司股票、债券及其他投资工具构成的投资组合的人）可以算得上是管理我们财富最重要的人，因此他们也是为健康和繁荣的市场经济民主社会服务的至关重要的角色，他们也都服务于平等社会这个远大理想。各种不同类型的社会组织都会聘请投资经理，其中包括跨国公司、年金基金、市政府、大学、图书馆甚至教堂。他们管理的基金存在的形式和法律上的界定都不大相同，从名字上就能看出来，比如共同基金、单位投资信托、交易所交易基金、对冲基金或私募基金。由于这些不同形式的基金管理者都有一个共同的目标，所以我们在本章的讨论中将他们放在一起，他们的目标就是代表客户决定投资组合的实际结构，代表客户买入并持有这些投资组合，而他们的客户就是最基层的投资者。
投资者将自己的资金托付给投资经理管理，投资经理则为他们提供多样化的服务，其中包括证券的托管、投资向多样化投资组合的分散、记录留存以及根据投资者的税务状况将投资所得税降至最低等。他们还会根据客户的特殊要求进行投资，客户的特殊要求可能包括远期和近期的不同目标，对流动性的需求，他们面对的风险，比如地域或政治风险等，甚至客户出于绿色环保考虑或道德考虑而提出的要求等。但是他们的作用远远超出这些服务的范畴，他们可以被称为整个经济体系中的一股引导力量。当他们积极地选择投资标的时，他们也在利用别人的资源将资金引导投向特定的领域，他们有动力将资金引向最优的使用途径。在世界范围内，投资经理为数百万人提供服务，包括有特殊需求的人群，比如退休者、病人、教师、警察、无生活来源的人以及年轻的学生们。他们在社会中有着基石般的重要性。
但是投资经理和上一章讨论过的首席执行官一样，饱受民众的敌视，这种敌意一定程度上也源于民众认为他们的收入过高，他们的薪酬简直可以用“肥到丑陋”来形容。但是民众对投资经理的敌对情绪也有另一个原因，那就是他们无法承担自己应尽的义务，也就是他们无法为自己管理的投资获取高于市场均值的回报。因此也就引发了民众对为他们服务的投资经理的不信任。
尽管投资经理提供的服务种类多样，但是大多数投资经理对外宣传时还是主要强调自己能够帮助客户取得高额的回报，实现此目标的手段就是自己能够积极地管理投资组合，并且能够根据自己的预测选中未来走势良好的股票。回顾历史，投资经理所从事的绝大多数工作就是“超越市场”。
根据学术界广泛认可的有效市场理论，越是这样宣传自己的投资经理就越有可能是个骗子。如果数据能够证明没有人能超越随机选择投资标的的策略，那么他们试图宣称自己能超越市场的言论就是不诚实的表现。这种学术观点有其符合现实的一面：许多投资经理都成功地塑造了一种假象，也就是他们都是卓越的投资者。
来自学术界的金融文献可以证实，在最近几十年里，采用积极管理策略的投资股票的共同基金表现都不如采用消极策略的基金，所谓消极策略就是简单地对所有股票都进行一定程度的投资。例如，1996年时马丁·格鲁伯就发现，共同基金和多样化投资组合相比，年均收益率比后者低1.5%。这种不佳的表现仅反映了共同基金定期向投资者收取管理费带来的影响，还不包括认购（赎回）费用的影响[认购（赎回）费用是在首次投资或投资期满退出时一次性收取的大额费用]，因此共同基金的实际投资表现要比上面的数值更差。
职业投资经理在选择属于自己的投资组合方面的表现似乎并不尽如人意。2011年，安德烈·伯德纳鲁克（Andriy Bodnaruk）和安德烈·西蒙诺夫（Andrei Simonov）进行了一项研究，他们获取了瑞典共同基金投资经理的个人投资组合数据。（他们能获得这些数据是因为直到2007年瑞典政府都向个人征收财富税，所以富人都要向政府报送个人的完整投资组合记录。）他们发现投资经理个人的投资组合并不比普通投资者的组合好，而且其多元化投资程度也差不多是一样的。
尽管如此，在过去的半个世纪里，采取积极管理策略的基金所管理的财富还是出现了大幅度的增长。现在看来投资者竟然把资产交给这些投资经理，这种行为真的十分不理性。格鲁伯在他的研究中总结说，并非所有的共同基金投资者都是不理性的，因为长期来看共同基金的收益表现在一定程度上有一贯性，部分投资者会迅速调动资金追随这些共同基金，充分发掘并利用这些机会。但是大多数投资共同基金的人都没那么精明，通常他们都长期将自己的资金放在同一共同基金里。多数情况下都是因为他们的退休金与某只特定的基金绑定在一起，他们并没有自由选择的余地。
对很多人来说，共同基金提供的基础性多元化投资和投资组合管理服务还是有存在的意义，因为现有的运作机制为投资者提供的服务还不算特别糟糕。当然，许多投资者所选择的投资经理并不好—这个问题应该得到重视并在将来进行弥补，但是我们不能就此得出投资经理与共同基金一样没有为民众提供服务这种结论，这是站不住脚的。
有时，当代金融学术理论似乎抓住投资回报不佳这个证据，证明人们不应该把资产交给职业投资经理，而且根据有效市场理论，这些投资经理根本发挥不了任何作用。但是根据其逻辑推导所得的结论则是，任何一个在金融市场内进行交易的人都是在犯错。进一步的逻辑建议就是，人们只需要随便买入一个多元化投资的投资组合，然后就撒手不管了，最多也就是偶尔调整一下组合的结构，以维持其多元化特征。这意味着投资经理没有任何方法超越市场。
这套当代金融理论在最近几十年发挥了重大的影响，其断言人们没有任何办法在增加投资收益这个目标上耍小聪明。用对冲基金经理安德鲁·雷德利夫和理查德·维吉兰特的话说：“如果当代金融意识形态有一条座右铭，那就应该是‘光说不练，永不成功’。”
就投资经理而言，以上这些都不是正确的结论。用专业的服务管理个人的财富，从长远来看不可能对社会产生危害。这些职业经理人受雇所做的工作就是代表投资者思考应该采取怎样的策略。
有效市场理论本身是存在问题的，尤其是其强调聪明的交易员使得市场能够以完美的机制运行。如果每个人都如此理性，那么市场上哪里还会有如此频繁的交易呢？如果交易无法获利，那么进行频繁交易的理由何在呢？
或许某些交易员掌握了别人无法获知的内幕消息，所以才有了他所执行的交易。但是在一篇1982年发表的为人们激烈讨论的文章中，金融理论家保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基提出一个观点：假设我们身处的是一个将所有公开信息都反映到股票价格上的完美理性市场，那么即使是掌握私密信息（民众无法获知的信息）的人都不会发起交易。用最简单的话来概括他们的论点，那就是有内幕信息的人无法在不愿意共享信息的人当中找到交易对手，因此无法进行交易，而无法找到交易对手则是因为潜在的交易对手都会猜忌这个人之所以愿意进行交易，是因为他已经掌握了超越自己的信息。
而我们在金融市场中确实看到交易的发生，而且是大量的交易，那么套用米尔格罗姆和斯托基的理论，进行交易的双方中至少有一方做出的是不明智的举动。由此我们不得不设想是否有一些心理的因素，比如说过于自负，才是金融市场上产生交易的主要动因，甚至那些从交易中获利的人，包括经纪人和其他角色，是否有意把自己的一半客户当作傻子来对待。
但或许米尔格罗姆和斯托基的理论也不能用来证明这种过度自负的心态确实存在，或许我们可以把这种理论看作对有效市场理论的反证法。如果市场达到完全有效的最终结果是没有人愿意进行交易，那么市场如何在一开始就取得有效状态呢？
如果市场要以股价来有效反映所有公开的信息，那么必须采取一些先决措施。这种措施的一部分是进行交易，而另一部分则是收集信息。这些行动都是费时费力的，而且要投入不少资金。如果市场都是完美有效的，那么谁还会干这些事呢？此观点在另一金融理论著作中得到印证，那就是金融理论家格罗斯曼和斯蒂格利茨合著的论文《信息传递达到完美效率的市场不可实现》。他们的结论是一个有效的市场“均衡”是“不存在”的，换句话说，假设市场完全有效的理论根本说不通。
一个最真实的表述就是普通投资者永远不可能超越市场，因为市场表现就是普通投资者行为的集中体现。随着职业投资者在交易领域的主导地位越来越显著，仅能取得市场平均收益的职业投资者就会逐步退化为普通投资者。但是保留这些职业投资者之间的相互竞争对社会总体而言还是有用的，这种竞争最直接的结果就是为最精明的机构投资者带来回报，而竞争的社会效用则是使得最好的投资经理成长为投资管理领域的顶尖人物，从而掌控我们经济体系中资金的流向。
但是这种理论也有一个前提，那就是聪明的投资者总是赢的概率更大。金融理论中从没有哪一条否认过更聪明的人胜出的概率更大。只不过我们需要存疑，需要审视一下金融体系是否真的会回报更聪明的投资者。这种质疑根源于实战得出的数据，因为根据数据推论，金融活动的结果是完全随机的，跟掷骰子无异。
通过日常的观察来看，越聪明的人胜出的概率确实越大。美国几所顶尖大学的捐赠基金业绩表现都非常好。我所在的耶鲁大学的捐赠基金就是其中的领头羊，自从1985年大卫·斯旺森开始管理这个投资组合以来，其年平均收益率达到了14.2%，这其中还包括2007年金融危机爆发以来这段时间。最近几年其他大学捐赠基金的表现也同样良好，其中又以哈佛大学和普林斯顿大学最为突出。这些大学的基金并非历史表现一贯良好：以前他们都是沿袭传统的投资模式，以世俗的常识决断投资组合的成分，直到这些大学都成立当代金融学专业并且学会了理性投资的概念之后，这些大学基金的受托者们才开始接纳这些新的投资理念。
但是这些相对隔离于社会的例子并不能证明越聪明的投资者胜出的概率越大。我们难以判定更为聪明的人是否真的能超越市场，原因在于我们无法测算谁是所谓更聪明的人。但是我们可以追溯这些投资经理曾经上过的学校，也可以看到进入这些大学的高中生的入学考试平均成绩。朱迪斯·谢瓦利埃和格伦·埃里森找到了确实的证据用以证明聪明是帮助共同基金经理提升业绩的因素之一。李海涛（音）、张小燕（音）和赵蕊（音）的一项研究在一些对冲基金经理身上也找到了同样的证据。马克·格林布莱特、马蒂·科罗阿路（Matti Keloharju）和胡阿尼·林内玛（Juhani Linnainmaa）共同进行的一项研究也能说明，在芬兰，智商（以芬兰第一次应征入伍时测量所得值计算）越高的人所选择的投资标的表现越好，当然都是在进行相应风险调整后得出的结果。
另外一种方法则是通过职业投资者的业绩一贯性看待问题。我们以他们某一时点的业绩为参照点，观察其后续的投资业绩是否维持在同一水平，以此间接地测算他们的聪明程度。我们利用这种方法能够判断投资成功与否是不是真的每年都不一样，真的是一种随机现象，还是与投资经理的性格或智商有必然关联。
一些研究表明共同基金经理的业绩表现有一定的一贯性，但是这种一贯性通常无法维持超过一年。
哈里·凯特和法耶·美奈克斯（Faye Menexe）共同研究了对冲基金，他们发现对冲基金仅有极少的情况能保持平均收益率的一贯性，不过在此项研究中，由于对冲基金回报率的范围太广，研究者的测算能力也因此大打折扣。
史蒂文·卡普兰和安托瓦妮特·朔尔研究了私募基金，私募基金通常投资于还没有在股票交易所公开交易的股票。他们的结论是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上获取的投资收益超越行业平均水平，那么他投资的下一只基金超越行业平均水平的概率也很高，而且可以依此类推。”在评判业绩的一贯性过程中，虽然维持一贯水平的概率不高，但是假设一个管理着10亿美元资产的职业投资经理其实只要取得年均0.1%的增量回报就能理所应当地获得上百万美元的薪酬。标准经济理论暗示投资经理之间的竞争将迫使其达到仅能赚取活命钱的临界点，而他们所赚取的超额回报将被压缩到一个极低的范围内，以至于在纷杂的经济活动中都可以被忽略—但现实是投资经理还在为自己赚取高额的薪酬。竞争从理论上讲应该导致他们收益率降得极低，到了不得不另谋生路的境地。竞争的一种表现形式是新的投资经理加入竞争，希望能够超越现有的对手，剥夺现有投资经理的投资机会。竞争的另外一种表现形式则是投资者要求一位成功的投资经理代表他们用更多的钱进行投资。随着管理的投资组合日渐膨胀，投资经理的投资机会总有山穷水尽的一天，而那一天到来时，基金的业绩表现就开始走下坡路。
高级投资经理是否真的聪明到不论换到哪个行当工作都能稳拿百万年薪的程度？如果真是这样，而且如果新换的职业的收入可以预期，那么当他们所管理的投资的回报率降至低点，甚至击穿底线时，他们都有足够的动机换一个工作，而根据经济学的基本原理来说，他们的百万年薪也就存留在公司里了。职员通过更换工作进行套利的行为应该使技术性投资的回报率维持在这个低点，但是也保证了其不会再低于这个水平。如果投资经理通过投资获取超额回报的能力已经降至水平线以下，那么他们中至少有一部分人就会考虑退出这个行业，从事别的工作。
但是，这种思维模式里有一个令事情复杂化的因素：作为投资经理，你永远不可能知道未来你能赚到多少超额回报，你也无法简单地找到另一个年薪百万的工作。预测未来超额收益率以及为另一个工作做准备的过程需要多年的酝酿，而从另一份工作获得能使日常生活收支平衡的薪酬需要花一代人甚至更长的时间。
与此同时，投资经理的薪酬或多或少都存在泡沫，有可能是有积极效应的，也有可能是有消极效应的。如果市场上缺少有经验的投资经理，那么已经在行业里游弋的经理们就能获得更高的收入。对于身处其他职业或行业的人来说则很难在短时间内将自己塑造成投资管理领域的顶尖高手，新进的年轻人也需要多年的历练才能在同一个领域里和老手们一较高下。同样，新人们也要经过多年的工作才会真正看到现在的经理们确实是通过聪明的投资获取了超额的回报。
最终，更多的人将试图涉足投资管理的领域。圈子里的人越来越多，投资收益随之变得越来越令人失望。然后，随着时间的推移，投资者越来越不愿意向投资经理支付高额薪酬，这个泡沫最终也要破灭，薪酬下跌的趋势甚至会超越其应有的程度。
投资经理薪酬泡沫的形成过程与市场泡沫的形成几乎是同步的，原因在于给投资经理提供资金的投资者经常会混淆概念，将原本单纯受市场波动影响的收益率波动看作投资经理的能力反映。20世纪90年代和21世纪初，由于全球范围内股票市场表现良好，我们就亲眼见证了投资经理薪酬泡沫的形成。这种泡沫引发了民众强烈的不满，要求限制投资经理薪酬的呼声不断，公司高管的限薪要求也伴随而来。
不过或许已经没有必要让政府强制限定投资经理的薪酬上限，因为导致其下行的市场力量已经全部就位。如果我们在将来一段时间看到投资经理的薪酬下调，那么或许整个领域的从业者的苦日子也就不远了。任何一个想要加入这个行业的人都应该把这些现象纳入自己考虑的范围。
约翰·C·伯格是先锋基金的创始人，在他的著作《够了！金钱、生意和生活的标尺》（ Enough ！ True Measure of Money ， Business ， And Life ）一书中，他悲叹，金融圈里很多人都错误地认为社会会给自己带来不可思议的利润，他们因此采取了许多揠苗助长的行动。他的观察一定程度上也是符合实际的，但是金融圈到底“榨取”了多少社会利益是很难衡量的，正如伯格自己承认的那样：“我还没有见过哪一项学术研究系统性地加总金融业从投资者赚取的回报中抽走的附加值。”
同样难以衡量的还有金融业在改善社会资源配置方面所做的贡献，以及激励商业取得成功方面所做的努力。用一个简单的方式来衡量，美国和瑞士是世界上人均收入最高的两个国家，也是两个金融业最发达的国家。罗斯·莱文将这种对比提升到了一个更高、更有系统性意义的水平上，而且对比了不止这两个国家。但是我们仍然很难说清这里面的因果关系，是因为发达的金融市场带来了国家的整体繁荣，还是因为国家的全面成功才促成了金融的进一步发展？
最实在的问题是我们很难说清，如果金融业不存在的话，社会将发生怎样的变化？我们可以计算得出从事金融的人到底获取了多少收入，他们的薪酬总量对投资者收益的影响也都记录在案。但是这些人带来的福利总量，扣除他们的薪酬成本之后，也是无法计算的。这种福利的存在形式不以投资者的决策为转移，其表现为通过投资管理使得市场更具效率，同时引导资源得到更合理的配置。
金融理论家就如何衡量投资经理的成功程度已经撰写了大量的文献。这当中有一个重要的问题就是，投资经理可以通过投资可预见风险较高而别人不敢投资的资产提升自己的业绩，这使得他在一段时间内的表现比别人出色得多，只要没有新闻揭露这些风险，这种做法就能持续下去。只要风险不体现，投资经理就可以长期通过这种做法为自己带来巨额管理费收入，而当灾难真正来临时他还可以甩手走人。
多年来，我们都教导学生使用夏普系数衡量投资经理是否真正取得了超越市场的表现。夏普系数因斯坦福大学金融学教授威廉·夏普而得名，计算方式是用投资经理管理的投资组合存续期间相对于市场所有投资品种同期综合平均收益率的超额收益率除以同一投资组合同期的收益率标准方差。夏普系数越高说明投资经理的表现越好。如果投资经理能够持续超越市场表现，那么公式中的分子应该很大。但是如果投资经理是通过追逐过度风险博取超额回报，那么分母上就会显示出这位经理的投资组合回报率波动幅度很大，从而也导致夏普系数变小。
但是用夏普系数衡量投资经理的业绩表现也不是总那么可靠，因为如果投资组合存续期内标准方差一直较高，则说明其蕴含的风险不一定会体现出来。如果风险一直没有暴露，价格就不会发生变动，等到危机临近才会猛然显现。
以投资政局不稳的国家为例子来说明，这一类投资从根源上讲就是高风险的。假设投资标的国是穆巴拉克统治下的埃及，他的统治在2011年戛然而止。事件可以追溯到邻国突尼斯爆发的骚乱，就在短短一个月内，突尼斯政府倒台，这引发埃及境内出现类似的骚乱，掀起骚乱的人或许在突尼斯事件中看到了历史的转折点，认为号召民众反抗穆巴拉克的时机已经成熟。
投资经理可以寻找并利用在穆巴拉克统治下的埃及这种投资机会，因为这些风险只会在未来集中爆发。如果他们仅以收取管理费为目的，而且不讲道德，不遵守对客户的承诺，那么他们有足够的动机进行这样的投资。他们知道自己永远不会遭到失职指控：谁又能预测到穆巴拉克统治被推翻这样的事件呢？所以，如果他们是愤世嫉俗的人，他们连进行这种投资的念头都不会动一下。
耶鲁金融集团的威廉·戈兹曼和他的几位同事做过一个专门的模型，模拟的就是如果投资经理要在数年间一直通过创造高回报框住投资者，并且从中收取投资所需各种费用，而在基金最终将要衰败时拔腿走人这种情境下所需要采用的最优策略。这种恶意谋划的策略会造成“尾重风险”，即风险集中在投资回报分布末端的情形，换句话说，也就是招来投资者或许根本无法遇见的极其罕见的“黑天鹅事件”，而这些风险一旦爆发必然是剧烈的。在投资组合存续期间，基金仍然能依赖稳健良好的收益向投资者收取费用。这种最佳策略需要在投资组合中加入对期权的投资，这样做可以及时卖出任何（极少发生的）异常高企的组合收益（卖掉投资组合的价外认购期权），同时也在短期内从任何（极少发生的）异常低迷的组合收益中获得双倍收益（卖掉投资组合的价外认售期权）。
只要投资公司披露自己的意图，他们就能合法地鼓捣这些鬼把戏。根据《华尔街日报》的报道，一家名为“整合投资管理公司”的私人投资公司由曾经身为生物学家的康拉德·赛格尔运作，他宣称自己的夏普系数极高，但同时也披露了该公司正在从事一些与非常见金融衍生品相关的业务。根据戈兹曼和他的合著者的记述，整合投资管理公司通过大规模出售美股指数价外认售期权，并隐性地在对冲基金中建立做空头寸的方式操纵公司的夏普系数，使其几乎逼近了理论最优值。他们的人为操纵还是取得了效果，该公司成功说服了芝加哥艺术学院向其投资4300万美元。2001年股票市场崩盘之后，芝加哥艺术学院账面亏损至少2000万美元，因此也将整合投资管理公司告上法院。在随后的审理中，整合投资管理公司被认定有一系列违反证券法的行为，但是并没有因宣传极高的夏普系数而受到制裁。
这个例子说明投资不能仅看数字。整合投资管理公司的账面一直看上去很不错，但是这些优势都是障眼法。其他采用同样策略的公司不一定要在期权上做文章，也能把这个迷魂阵摆得比它好。这也就是为什么不能光看历史最高业绩，或者夏普系数，或者其他任何所谓的证明数据就把资金全部交给一家投资公司的原因。这些高高在上的数字或许证明的是投资经理能力之外的一些事情。人们可以通过一段时间内运作基金的人的总体行为判断其是否为人正直，也可以通过其他线索看清他们的行为。品格是很重要的，不论好与坏，它们总会在一些公司的声誉中被折射出来。
监管限制可以使面向零售客户的投资公司更难追逐此类风险。美国和其他国家的证券法都在这方面有严格的要求，这些法律都不允许公司通过故意隐瞒重大事实从而误导投资者对其既往业绩判断的行为。但是这些律法必然是不完美的。2011年前，有谁能举出基金公司故意隐瞒了“重大事实”，使得投资者无法预测穆巴拉克的倒台？2007年开始的金融危机正是由于这些迷魂阵的存在才使得其危害程度愈演愈烈，而法律及监管在预防这些事件这一点上并没有取得任何成功。
有效市场理论从表面上看行之有效，原因在于人们用交易量很大的资产对其进行检验，而职业投资经理已经尽最大的努力为这些资产精准地定价，因此这些资产也被视为在现价之下最诚信的投资。在此模式下，以投资为职业的人（包括行业自律组织，加上政府监管机关）都应该为我们这个金融市场中应有的正直品格负责。我们相信投资级别的资产的定价一方面是因为它们经过了市场的检验，另一方面是因为我们相信对其进行评估的分析师具有正直的品格。
索罗门兄弟公司的总裁亨利·考夫曼在2001年出版的《论金钱与市场》（ On Money and Markets ）中说过：“信任是人生中诸多关系的基石。金融机构与市场也必须建立在信任的基础上。”
安娜·伯纳赛克在2010年出版的新书《一体化的经济学》（ The Economics of Integrity ）中也得出了同样的结论，她指出人的本性“总是希望走捷径，以此达到省钱或利用别人的信任的目的”。但是有道德准则的生意人会抵抗这种本能的诱惑：“正直的人通过提高经济运转的效率创造财富。”
最终要重申一下，把所有投资经理看作一个整体确实无法获得超越市场的表现，但是根据这个现象就把所有投资经理都称为“骗子”也是不妥当的。他们为民众提供广泛的服务，包括代表客户的利益诚实地关注投资组合的表现—他们中杰出的那一部分人确实也跑赢了市场。他们所形成的知识圈也给社会带来了外围的好处，因为他们引导了资源的流向，并且将信息融入市场定价的过程。在未来，监管的改进和对普通投资者所提供的金融顾问服务的改善将帮助整个投资管理领域迈上新的台阶。