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第9章
最近几年，“衍生品”这个词变成了一个被唾弃的词，许多人指责衍生品是一种邪恶的存在，还把2007年开始的金融危机归咎于衍生品。但衍生品其实是从别的市场中派生出来的一种金融产品，本身不存在正义或邪恶的区分。或许推动衍生品市场发展的专业人士现在都成了声名狼藉的人，但这些人所从事的其实是金融领域最具创新性、最复杂的工作。
商品远期交易市场就是衍生品市场的一种，在此市场中，买方可以签订一份协议，按照约定价格和约定日期从卖方手中购买一种商品或一处房产，而协议约定的日期往往都是将来的一个日期。商品期货市场也是衍生品市场的一种，其基本性质与远期交易市场相同，唯一的差异在于期货市场拥有有组织的实体交易场所，有既定的质检、保证金等一系列规则。期权市场也是其中一种：持有期权的人可以按照约定的价格在未来某一时点购买某种商品，比如买入股票或债券的权力。互换市场也是一种衍生品市场：在互换业务中，以外汇互换为例，交易双方约定在未来某个特定的时点按照预先约定的汇率交换手中的金融工具（即此例中的两种货币）。以上提到的市场都存在衍生价格，即远期、期货、期权或互换产品的价格。
我们不得不审视为什么那么多人都把参与衍生品市场的人视作邪恶的人？到底都是什么人在使用衍生品，又为什么要使用呢？衍生品交易业务到底有没有建设性的作用？与其他投机行为相比，买卖衍生品的行为对很多人而言与赌博无异，用更坏的眼光看，衍生品就是聪明人剥削不太聪明的人的一种工具。对一些人来说，这确实是赌博。这就涵盖了衍生品业务的全部意义了吗？
衍生品的历史已经非常久远了。最早对衍生品的记述出现在亚里士多德（前384—前322年）的著作《政治学》当中，他在书中描述了著名的希腊哲学家泰勒斯（前7世纪20年代中期—前6世纪40年代中期）所从事的一系列成功的交易。泰勒斯有时被描述为世界上首位真正的数学家，因为他是第一个将数学作为一种正规的演绎法和以前那种用证据反证假说的做法区分开的人。很明显，从其诞生之初，数学家就对金融业务有着相当的兴趣！
亚里士多德记述过泰勒斯以事前约定的价格为未来作物成熟时租用橄榄油压榨机支付了定金。定金与期权保证金其实是相同的。当时指“定金”的单词“arrabon”在当代希腊语中获得了新的词义（指订婚的行为），但就其在古希腊语中的意义我们可以看出，这种行为实际是给人提供了未来行动的选择权。
实际上，订婚这个行为本身就是一种期权—婚姻本身也是一种期权，正如投资专家阿维纳什·迪克西特和罗伯特·平狄克说的那样：以上两种行为都是以非货币的形式体现了和付定金一样的作用。他们的理论指出，期权理论广泛存在于人们的日常生活，迪克西特和平狄克也给出了很多自然而然产生的类期权行为的例证。例如，假设自然资源被耗尽，或者热带雨林彻底消失。直到资源完全耗尽或雨林被彻底砍光之前，人类手中还有消耗或砍伐的选择权，当然也可以选择不消耗或不砍伐。直到决策变成现实之前，选择权本身就有期权价值，这也是每个人在做出选择前都必须考虑的事情。
泰勒斯和出租橄榄油压榨机的农民签订的协议内容已经无从考证，但是也许协议约定压榨机的所有者可以获得部分成品橄榄油，作为压榨过程中所消耗的成本的补偿。泰勒斯购买的就是我们现在可称为橄榄期权的金融产品，因为如果在收获期他发现橄榄价格不升反降的话，他可以选择放弃定金，也不再购入橄榄和橄榄油。他所签订的协议与当今的衍生品协议不同之处在于，他的协议是以总价计算，而非以产品的单价计算，但这种区别在讨论期权理论的过程中没有任何实际影响。他实际上是对橄榄的价格进行了非对称性赌博，如果橄榄价格超过协议约定价格，那么他就获得超额回报，如果橄榄价格低，那么他最多也就损失已经付出的定金。对商品价格进行非对称性赌博就是期权的本质。
根据亚里士多德的记述，橄榄价格最终如泰勒斯预测的那样上涨了，因此他在希俄斯和米利都的所有橄榄油作坊都下了定金，由于没有竞争者，所以他约定的租金都很低。当收获季节到来时，他按照自己的意愿定价出租这些作坊，由此赚得盆满钵满。他也借此向世人证明哲学家只要有意愿，随时都能变成富翁。亚里士多德记述这个故事的目的似乎只是为了证明，学者们在现实社会中也能发挥很大的作用。这个故事并不能说服我们期权市场本身或其影响都是良善的，甚至听上去让人觉得这有点儿像一个聪明人在占广大民众便宜的故事。
但我们也从故事中看到，橄榄油压榨作坊主对出售期权是持开放态度的。我们也可以假设他们之前就进行过类似的交易，他们为什么愿意这么做呢？在此项交易中，榨油者是吃亏的一方，他们被泰勒斯欺骗了吗？
事实上，当泰勒斯向橄榄油压榨机的所有者提出这个交易方案时，我们很容易理解为什么作坊主们都愿意出售压榨机的期权。摆在他们桌上的是一份仅在橄榄价格大幅度上涨情况下才会被泰勒斯赚走的钱，而且作坊主认为上涨的可能性极小。他们都先入为主地认为泰勒斯不可能知道橄榄价格会上涨，所以他们根据当下所能看到的预期表现进行判断，此时交易的话自己将占据上风。而万一橄榄价格跌至协议约定价格以下太多的话，泰勒斯所付的定金也能够帮助他们抵消这部分损失。如果条款合适，其实作坊主们更应该选择对橄榄价格大幅度跳水事件进行保险—但泰勒斯显然不会提供这种机会。
像泰勒斯一样购买橄榄期权的投机商人是否都是非理性的呢？如果他们有和泰勒斯一样预测橄榄价格的手段，他们就不是非理性的。但是我们也看到，如果压榨机的所有者认为期权购买者已经确实得知橄榄价格会上涨，那么他们也不会同意出售期权。这是金融理论中的一对基础悖论，在之前的章节中，我们已经在介绍保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基的理论时进行过一定的讨论。根据他们的理论，在这种市场中从事交易的人都在一定程度上是非理性的，购买认购期权的人需要过度乐观的心态，而购买认售期权的人需要悲观的心态。
从另一方面来讲，如果我们意识到购买期权的人都是知道并且担心橄榄价格会发生波动的知情人，那么他们从事这种橄榄期权交易就是非常合理的举动。例如，橄榄油零售商就可能想要出售所持的橄榄期权，因为一旦橄榄歉收，他们的生意也会跟着受损，购买一定的期权能够抵消一部分利润损失。在这种情况下，榨油者和收油者在不知道未来橄榄油价格走势的情况下都可能通过期权协议获得一定的利益或保障。
当今的期权市场肯定比泰勒斯那个时代的市场运作得更好。当时，可能全世界范围内都只有那么一个数学家兼期权交易员存在，他没有竞争对手，可以赚到超乎想象的利润。但现在的社会上从事这个行业的人多如牛毛，从各大学数量金融学毕业的研究生就有很多，再到金融量化研究机构（即Q集团）组织的论坛上去看看，人山人海，这些人相互之间激烈竞争，因此也使得期权价格更贴近其实际的价值。
在其1964年发表的经典论文中，经济理论家肯尼斯·阿罗声称经济运行缺乏效率的主要原因是市场缺乏交易风险。金融理论家史蒂文·罗斯则把阿罗的理论发展成期权市场存在的理由，在1976年发表的《期权与效率》一文中，罗斯称金融期权应该拥有一种核心的地位，理由是人们可以将无数有用的、复杂的合约“当作简单的期权协议组合而成的投资组合”。
但在衍生品市场中进行交易的不过是我们所面临的风险中的一小部分罢了。不考虑泰勒斯的例子，最让我感到好奇的是世界市场上一直都没有橄榄油衍生品交易。
更重要的是，几个关键经济指标直到现在也没有相关的衍生品，这些指标包括国内生产总值、工资水平、房地产价格、医疗保健费用和平均寿命等。
行为金融学家赫施·谢夫林和迈尔·斯塔特曼提出，对期权进行交易并非出于管理民众生计这个高尚的目的，而仅仅是一种非理性的行为。这种交易的需求是巧言令色堆叠出来的，是销售期权的人利用顾客心理的弱点编造出来的。他们提出，对期权交易最有兴趣的不是像泰勒斯那样自认为可以预测市场走向的人，兴趣最大的人是那些不懂市场、可能完全误解期权的功能并夸大期权价值的人。作为论据，谢夫林和斯塔特曼从期权经纪人的手册中摘录了一段，也就是给那些寻找在泰勒斯的例子中愿意站在橄榄油压榨作坊主一方的客户的经纪人做教材的文字。手册对可能成为经纪人的读者这样说：
销售人员：我记得您和我说过最近股票投资的收益令人不太满意。
潜在客户：是啊。我投资的那些股票收益都不好，有的根本没有收益。
销售人员：如果我有办法让您从明天开始，每购买一只股票都能打开三条收益通道，您觉得怎么样？
潜在客户：三个收入来源？分别是什么？
销售人员：第一个收入来源，只要你同意将刚刚买入的股票以远高出你的出价的水平卖出，你就能收入一大笔钱—上百块，甚至上千块。达成这种协议后的第二个交易日钱就会到账，而且这笔钱永远是你的。第二个收入来源，作为股东应得的分红。第三个收入来源，你买股票付出的价格与协议出售价格之间的价差。
这种推销方式显然是有效的，但同时也是具有欺骗性的，它仅强调了收入来源的增加这个事实，没有比较万一股票价格超出协议出售价，出售者按照期权协议可能遭受的损失。如果客户的注意力完全没有集中在期权定价上，或者说客户不知道如何为期权定价，也就无从判断当前获得的期权报价是否合理，那么在这种情况下，客户很可能就一头扎进了一个无底洞。而其他了解期权合约性质的人即使不知道未来股价的走向，也会非常乐意成为这种无知的客户的对手方，如果他们为期权合约支付的价格相对较低，那么他们至少也可以获得市场平均水平的收益。
尽管亚里士多德没有明说，但是看上去泰勒斯所做的就是上面提到的这种业务，而当时也没有任何关于期权定价的正规理论指导他的行为。泰勒斯或许有足够的量化的直觉判断一个期权的定价低于合理值，而且也会仅凭自己的直觉就做出购买决策，最终的结果是他至少能取得市场平均水平的收益。如果情况是这样的话，亚里士多德的论点就能站住脚了：在任何对弈中，数学家都会胜过自己的对手方。
小弗雷德·施韦德在1940年出版的《客户的游艇在哪里》（ Where Are the Customers'Yachts ？）一书中描述过期权经纪人的推销手段，一位经纪人鼓动客户购买自己手中所持股票的价外看跌期权（以低于当前市场价格出售的期权），原因是这一做法可以为其潜在损失筑底：
无法否认，上述措施为投资者提供了实实在在的保险，实际上是一种“有条件”的保险。但与其他保险一样，都需要人们花钱购买。于是就回到最简单的问题上：其所收保费与其所提供的保障额度是否匹配？不幸的是，我们无法用数学方法解决这个问题。我们可以通过实验的方式进行检验，但是这种检测的方式无疑将会耗费更多的资金。
让人感到奇怪的是，在施韦德写书的年代，期权交易行业已经得到了充分的发展，但是仍然没人写出一套关于期权定价的理论。如果要在这个市场中开展交易业务，那么一套行之有效的理论是十分重要的前提。实际上，1900年法国数学家路易·巴切利亚曾经发表过一套可行的期权定价理论，但是没有任何迹象表明期权市场的参与者听说过他的理论。直到1964年情况才发生改变，标志性事件是A·J·波尼斯和卡斯·斯普瑞克共同发表的数学论文。波尼斯对此现象的怪异性提出了自己的看法：“投资分析目前还处在理论创生前的发展阶段。狭义范围内的证券分析其实主要是由会计数据得出的一些比例和一些粗浅的推算构成的。”
如果说期权定价问题对这些市场如此重要，那为什么一直没人关注其背后的数学理论呢？这从一个方面证实了上面提到的作者们的正确性，也就是说推销期权的行为很大程度上是在榨取客户的价值。在以后讨论市场是否真实有效的过程中，我们需要时刻提醒自己这个现象的存在。
1940年，世界范围内同样没有一个专门进行期权交易的固定场所，所以人们根本无从得知期权经纪人给出的报价是否真的是市场价。第一家真正意义的期权交易所成立于1973年，即芝加哥期权交易所。
从以上讨论中我们应该认识到，现有的金融体系离完美还有很远的距离。如果说1940年的交易员在没有任何形式的理论引导的情形下仍旧每天都进行期权交易，那么我们今天的金融市场确实称不上完美。
在毫无遮拦地操纵客户意愿面前，世界范围内的证券经纪人还是在尽力维持起码的道德标准。美国金融业监管局就是一个由各种金融职业的代表共同组成的自律组织，其中就包括证券经纪人。在他们组织的第7系列职业资格考试的复习材料里，有明确的文字警示将来可能成为注册代理人的人，在从事推销期权的业务过程中必须遵守一些基本的道德准则。看上去我们在上文中引用的手册的撰写人没有阅读过这些警示材料。自律组织很难禁止这种从细节上误导客户的言论出现，因为从根源上讲就很难说清这种言论在何时何地会产生误导的效果。
看重自身声誉的公司不会让自己的销售人员学习上文提到的那种手册，精明的客户很容易看穿这种推销手段背后的把戏，一旦客户不满意，他们既可以终止自己与这家公司的业务，也可以将这家公司不诚信的消息传播到市场上去。最终，经纪人是不用看任何形式的手册的，正如谢夫林和斯塔特曼说的那样，许多客户在没人推波助澜的情况下也会自己掉进这种圈套里。
在民众眼中，期权的劣根性已经根深蒂固，这完全来自于期权既往恶劣的表现。许多人都不会从事期权交易，因为不论在新闻报纸还是专业书刊里，在为投资者撰写的投资建议专栏中都不会看到有人将期权列为一种有用的产品。不光彩的推销期权的行为仍然存在，但是其受众已经相当有限，而且人数还在不断减少。
如果我们能将第10章中讨论的那种向民众传播能使其对某些产品失去兴趣的金融建议变成现实，那么上面提到的现象就会减少。对所有接受过金融专业教育的人来说，手册中的言论所存在的问题一目了然。法律和金融顾问为了保护客户的权益，也能轻易识破这种推销伎俩，也会建议他们的客户远离此类产品。
如果我们生活在一个人们能够获得更好的金融建议的社会，那么期权市场也可以更加贴近肯尼斯·阿罗和史蒂文·罗斯所设想的理想市场。如果这个市场能使自己的利益和民众的利益趋于一致，那么或许它还会拓展出许多有助益的特征。我们可以针对确实存在且个性化的重要风险创设期权，比如房价下跌风险或收入减少风险。这会使类似期权这样的衍生品具有更清晰的社会意义，也再次成为金融服务美好社会的例证。