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第5章
购买住房是人类最基本的经济需求之一。一般来讲，即使经济能力不足，当一个人成家时也急需购买住房，或者在孩子降生甚至在刚刚怀孕时也会迫切需要购房。金融界的从业者有很强的动力协助人们满足这个基本需求。正如我们已经注意到的，社会把资助购房的行为看作一种善举，因此推动住房抵押贷款业务的发展对公众是有益的。
但是当今社会，尤其在美国，民众对抵押贷款的放贷者和将其证券化者的态度多数是厌恶。他们被视为引发由美国波及全球的金融危机的始作俑者。此次危机确实是从美国的次级抵押贷款证券市场的崩溃发端，所以整个危机的愤怒都被发泄到最初发放次级贷款的金融从业者身上。
抵押贷款业务其实就是撮合三方交易的过程，三方分别是购房者、最终放贷者和通常希望提高个人住房拥有率的政府。参与交易的三方有不同的需求、不同的顾虑和不同的时限预期，而金融创新可以使三方在抵押贷款过程中的选择和匹配更高效。但是人们在这个过程中也很容易犯错，甚至造成严重的危害。
直到2007年金融危机爆发前，世界各国基本都在照搬源于美国的住房抵押贷款业务模式。这种模式的第一阶段称为发起抵押贷款，也就是银行职员直接与购房者商谈贷款细节，并签订贷款协议。第二阶段是抵押贷款的放贷者将抵押贷款协议出售给抵押贷款证券化专业人士，这些人将抵押贷款打包，形成住房抵押贷款支持证券（RMBS），再将这种新的证券出售给投资者。
发起抵押贷款的过程或许是整个链条中最需要精细化工作的环节，因为在这个步骤中，参与者中金融知识最少的一方（即未来的房屋所有者）需要和精明的专业金融从业者达成协议。业务过程中，金融专家忽视借款人的真实需求，甚至对其需求妄加利用的可能性极高。
多数抵押放贷者都秉持正直的品德运作，而且他们也认识到保持良好的声誉是自己能够持续获得业务机会的前提之一。如果放贷者能够感知自己作为社会一分子的职责，并且在个人正直品德的指导下真正为客户提供良好服务，那么发起抵押贷款的过程就会很顺利。但是现实中，这个过程并不总是那么顺畅。
引发2007年金融危机的原因之一就是，发起抵押贷款的过程有被严重滥用的现象。借款人获取了自己无法偿还的高额贷款，或者抵押贷款的种类与其需求不符。
这不是一个新出现的问题，美国国会多年来都在尝试对其进行修正。1994年颁行的《里格社区开发及监管改进法案》设置了一个新的法律主体，即社区开发金融机构，其使命在于保护为购房而申请抵押贷款的借款人，时至今日，全美已有上千家同类机构在运作。美国国会还于1994年颁行了《住房拥有权及股权保护法案》，该法案为抵押放贷业务设置了标准，但是金融机构能够非常容易地绕开其条文的约束。那个时期，抵押贷款经纪人无须申请执业资格，整个行业没有一套专业道德规范。经纪人经常花言巧语地说服购房者买下很大的住房，并签订浮动利率抵押贷款协议，而经纪人通常也不会明确地告诉购房者：以后利率很可能上涨，房子太大可能使这个家庭无法负担。美国各州政府现在都要求抵押贷款业务经纪人取得执业资格。2010年颁行的《多德–弗兰克华尔街改革及消费者保护法案》严禁经营抵押贷款业务的公司激励贷款业务员怂恿借款人签订不符合其需求的高利润抵押贷款协议，同时要求发起抵押贷款业务的银行事前验证借款人偿还贷款的能力。
不论如何，政府所采取的一系列措施仅在一定程度上取得了成效，发放抵押贷款的过程中仍然存在诸多细节，政府无法一个不漏地预见存在的问题，也无法对业务过程进行全面监管。抵押贷款发起端市场存在的缺点以及部分市场参与者的行为都真实地反映了当代金融体系的不足之处，同时也为创新的解决方案留下了充足的空间。
非营利性组织（如负责任借贷中心和社区自助中心）都可以为住房所有者提供建议，但是这些组织的规模还不足以覆盖大多数借款人。我们谈及对金融进行适当的改革时，至少可以考虑在未来扩展这类民间互助组织服务所覆盖的范围。
前面已经提到，抵押贷款业务链的第二阶段是放贷者将自己手中的贷款协议出售给能将这些协议证券化的专业人士，由这些人将贷款协议变成一种产品，从而使投资者可以将其纳入自己的投资组合。而在这一阶段往往伴生着另一项业务，住房抵押贷款支持证券会被放在信托公司里作为资产池，在它们的基础上发行担保债务凭证（CDO）。担保债务凭证会根据抵押贷款借款人的偿付能力划分为不同的等级，一旦出现借款人拖欠或拖延还款的情况，优先级凭证首先得到偿付，下一级次之，再下一级再次之，依此类推。不同级别的凭证由于承担的风险不同，定价也不一样，这么做就是为了吸引不同层面的投资者。最劣质的凭证（行业里俗称为“有毒垃圾”）是最后才会得到偿付的一部分，持有这部分凭证的人除非绝大多数借款人都能付清抵押贷款，否则他们一分收益都没有。所有不同级别的凭证仅最后一种有毒垃圾类会存留在证券化专家手中，其他的都被销售给市场上的投资者。
按逻辑推理，第一层级（即优先级的凭证）所代表的借款人很少会出现无法偿还贷款的情况，因此在金融危机爆发前证券评级机构按照常例给予了它们AAA的评级，所以很容易就能把这类凭证销售给最终的投资者。
但是，当由次级（低质量）抵押贷款支持的证券市场全面崩溃后，人们开始质疑这种业务开展的过程，次贷危机逐步蔓延到全球。这种业务模式开始于21世纪初，其中确实出现了重大问题。
最终，许多拥有AAA评级的担保债务凭证大幅度贬值。评级机构就像经常给学生打A的宽大仁厚的老师一样，变得过度自得，而向市场给出了过多的高评级。评级出错，那么基于评级所形成的整套操作体系也就是错的。
然而在此次金融危机中，凭证分级机制和证券评级体系依然在正常运作—这是大多数人都不知道的事实。耶鲁大学毕业的研究生朴宣英（音译Sun Young Park）现供职于韩国高等科技研究院，根据他的研究，截至2011年，于2004～2007年在美国境内发行的AAA级次级抵押贷款支持证券中的优先级部分仅有很小的一部分（0.17%）因为借款人无法偿债而出现贬值，这与民众一相情愿认定的情况是相反的。由于新闻报道大肆宣扬某几只AAA级次贷证券出现贬值，同时还报道低评级凭证的大幅贬值和市场价格的大跳水，混在一起的新闻使得民众形成一种错误的印象，以为凭证分级机制是个失败的机制。
抵押贷款证券化业务实际上是美国政府策划执行的体系中的一部分，实际上可以把它称为美国政府的发明。抵押贷款支持证券最早都是由政府资助的公司发行的：1971年由联邦住房抵押贷款公司（即房地美的前身）发行，1981年联邦国民抵押贷款协会（即房利美的前身）也开始发行。这种业务起初运作良好。但是从1980年开始到2007年危机爆发，两家公司合并的抵押贷款信用风险率年均增长率高达16%。
2008年，房价下跌，许多抵押贷款被提前终止，金融危机爆发，上述两家公司最终破产，并成为美国政府直接管理的机构。这些政府资助的公司从未预料到房价会出现如此剧烈的下跌，也没能做好应对的准备。与前面提到过的具有系统性影响力的私营企业一样，它们也享受了“大而不能倒”的待遇。政府绝不会放任其彻底倒闭，因为那将导致整个国家经济的崩溃，因此政府最明确的措施就是用纳税人的钱挽救这些垂死的企业。正是由于它们接受着政府隐性的担保，才使得它们在追逐过度风险的过程中缺乏监管。
为什么这套体系的崩溃来得如此惨烈？追溯回去，有一系列因素共同发挥作用才导致了崩盘的到来。首要原因是人们普遍认为房价永远不会下跌。如果你相信这个说法，那么你也一定会相信抵押贷款支持证券是一种相当安全的投资：如果某个借款人无法偿付贷款，那么放贷者最简单的办法就是没收房产，然后通过出售房屋结清未偿付的贷款。实际上，大多数情况下不会出现购房者失去抵押房产赎回权的情况，因为当购房者无法偿付贷款时，只要收到放贷者的通知，购房者可以自行把房产卖掉，也不至于白白把房子送给放贷者。
在金融危机发生前好几年我就在问自己，为什么那么多人都认为房价永远不会下跌。对我而言，1997～2006年房价的急速攀升已经说明房价存在泡沫，泡沫总有破灭的一天，而其破灭之时房价必然剧烈下跌。现实当中，从事抵押贷款业务的人几乎都不相信这种情况会出现。我还询问过几个人：为什么他们认为房价不会下跌。有的答案是，自从“大萧条”之后房价从未下跌过。“大萧条”已经是那么多年以前的事情了，看上去和现代业务根本没什么关系。毋庸讳言，他们的想法都错了。
这几年产生的另一个谜题就是，为什么住房抵押贷款证券市场变得如此重要？为什么在20世纪70年代之前人们并没有表现出对这个市场的需求呢？我们知道证券化专业人士是以抵押贷款为基石创造新的投资载体。但是，投资住房抵押贷款支持证券和投资持有抵押贷款协议的银行的股票之间到底有什么本质的区别呢？至少在房地美和房利美开始发行此类证券之前，股票投资是常见的投资形式。
证券化业务在世界范围内从来没有真正受到大多数人的欢迎。美国的抵押贷款证券化业务的兴起很大程度上是由于美国政府对开展此项业务的机构给予了大力支持。但是，如果不像美国政府那样通过房地美和房利美向这项业务输送资金支持，抵押贷款证券化业务在其他地方是开展不起来的。
2007年危机爆发前，金融理论家在抵押贷款证券业务上找到了金融创新的明证。从抽象意义讲，证券化后的抵押贷款解决了信息不对称的问题，特别是一部分人总会投资于“蹩脚货”的问题。对这个问题提出首个理论框架的是乔治·阿克洛夫，他指出，许多人拒绝购买二手货，比如买二手车，人们担心自己无法鉴别二手货是不是存在重大缺陷，担心自己花钱买的是个残次品。出售者知道一件商品质量的好与坏，但是购买者并不知情，他们需要花费很大的精力探查，才有可能获得一些信息。总而言之，根据阿克洛夫的理论，如果你认定卖家想要卖给你的是劣质商品，那么你肯定只会支付最低的价格。因此卖家都不会尝试卖优质商品，市场也就变成了劣质商品的集散地。这就是为什么人们倾向于将（至少自己认为）质量良好的旧车留在家里，而把不好用的车放到二手市场出售。所有这些行为共同构成了一个恶性运营的市场。
克莱尔·希尔在危机爆发前发表了一篇论文，题为“证券化：为‘蹩脚货’提身价的低成本方法”，她在文中发表了很有说服力的见解，她说证券化产品和担保债务凭证之所以能在一开始运作得很好，主要是因为这些产品解决了“蹩脚货”的问题。将抵押贷款打包做成的证券交由独立的评级机构进行评估，而将一家公司所持的这些证券拆分为不同的等级交给专业的估值者进行评估，这么做有效降低了投资者买到“蹩脚货”且不能脱身的概率。投资者应该能够信任高级别的担保债务凭证，至少要超越对随机的抵押贷款池的信任，也要超越对那些复杂且令人难以理解的抵押贷款放款机构的股票的信任。
所以，有一套可行的理论证明把证券化抵押贷款分级的做法是一个好的理念。当然，这种做法的实际效果并不如预期的那么令人惊羡，但导致这种结果的诱因是前面已经提到过的那种错误的预期，也就是包括评级机构在内的所有人都认为房价不会下跌。这个错误才是症结所在，克莱尔·希尔的理论并没有错。
而这种错误在金融界大行其道。我们可以针对应该提供何种金融产品开发完美的模型和理论，但是由于人类本性的限制，我们总会看到泡沫的产生，也必然遭受泡沫破灭带来的伤害。
美国抵押贷款证券化业务的高速增长同时也是监管套利的结果，换句话说，从事业务的人希望以最高的效率满足监管要求，而政客们对于自己应该执行的规则没有进行足够的思考。
1988年诞生的《巴塞尔协议》树立了首个全球性银行监管标准，世界各国的银行都受到资金充足率的约束，这个指标又通过一个公式和所谓的风险加权资产绑定在一起。如果一家银行的投资标的中有根据公式测算被列为风险资产的产品，那么这家银行就必须存留更多的资金，并减少它的贷款总量。但是银行有绝妙的手段绕过监管：一家发起抵押贷款的银行（由于抵押贷款的风险权重高，银行的风险加权资产也会相应大幅增加）可以将抵押贷款协议打包成证券销售出去，换回其他形式的资产，甚至换回更多的抵押贷款业务。出售现有抵押贷款协议使银行不受资本金扣减的限制，也使其可以发放更多的抵押贷款。根据美国法律的规定，银行甚至可以用出售证券化抵押贷款所得的资金购买高评级住房抵押贷款支持证券，因为人们都认为这种证券几乎是无风险的。银行可能最终买回了自己最初持有的抵押贷款协议，但是监管者制定的公式通过量化的方式使中间的买卖过程具有了意义，因此采用这种策略的银行就获得了更高的放贷自由度。
创设住房抵押贷款支持证券的动力之一就是使银行可以逃避资本金扣减规定的限制。2001年，联邦存款保险公司、美联储、美国货币监理署和联邦储蓄机构监理局联合推出了一项称为“追索规则”的新制度，此项制度使银行有更多的动力持有证券化后的抵押贷款，而非原始的抵押贷款协议。在计算银行的资金存留量时都需要先测算银行的风险加权资金量，而获得AAA或AA评级的证券化抵押贷款的风险权重是20%，原始的抵押贷款的风险权重则是50%。我们可以试想这种权重带来的影响，例如，两家银行同样以抵押贷款为主要的贷款业务模式，假设两家银行是一模一样的，而且两家都放出了根据自身资金情况决定的、监管允许的贷款上限的款项。再假设两家银行都将手中持有的抵押贷款的一部分转换成了AAA级的证券化产品，然后互换这些证券化凭证：实际上就是两家交换持有对方发起的抵押贷款—只不过换了一种新的、证券化的形式。或许你认为这个过程没有任何实际意义，但仔细考虑一下，由于资本金扣减的要求是基于风险加权资产总量计算的，而证券化凭证属于一种不同的资产种类，与原始的抵押贷款完全不同，其实际效果就是两家银行将获得更宽松的监管，也因此可以放出更多贷款。
你或许会问，难道监管者就那么傻，没有人预见到这种行为模式可能招致巨大的灾难？监管者并不傻，他们对问题的考量是基于对评级机构不会犯错的信任之上的，而这种盲目的信任又不在监管机关本身的检视范围内，因为评级机构本身是不受监管的。监管者同时还受到政治权力的约束，他们必须遵守全国上下都一致接受的规则，而这些规则也都是基于全球范围内达成的协议制定的。问题的症结不是人傻，而是不同的人要承担不同的责任，扮演不同角色的人也要协调一致。
我们不能认为这个体系中所有的行为都是错误的：抵押贷款业务中的许多特征将得到完善，并在未来发展成为一种更好的业务。原则上，如果住房抵押贷款支持证券的评级是正确的，如果在评估此类证券的过程中考虑到房价终有一天会下跌，如果政府没有给予持有此类证券的人特权，那么这个体系还是可以正常运作的。
此次危机中，抵押贷款证券化业务的缺陷暴露无遗，现在人们也要致力于弥补这些不足之处。对于社会而言，抵押贷款证券化的好处在于能降低购房者借贷的利率，而这种好处通常是很难为人所知的。人们无法明确地获知在没有证券化的情况下借贷的利率会是怎样的水平。当然，或许他们甚至都没有想过自己根本不可能买到任何房产，更不会想到正是证券化业务使他们生活中所珍视的一些东西（比如在孩子还小时就有自己的住房）成为可能。
尽管抵押贷款创新产品对此次金融危机负有不可推卸的责任，但最重要的还是继续鼓励金融创新，从而开发出更新、更好的抵押贷款机构。为了撮合抵押贷款协议参与各方进行交易，从事抵押贷款业务的那些富有创造精神的人还有很艰巨的任务要完成。他们可以帮助购房者设计更灵活的借贷协议，在其中制定好退出的方式。其他类型的抵押贷款金融创新也不是不可能的，比如约翰·奥布赖恩倡导的住房净值分割权益之类的共有净值合约，这种方式使房屋所有者可以将房屋的净值分割成股票出售，或者可以尝试安德鲁·凯普林和他的同事们提出的住房市场合伙制，这种制度使购房者与某家机构建立合伙人关系，共同购买房产。
抵押贷款的放贷者在金融危机期间走过的坎坷路足以警示我们未来可能还会遭遇新的混乱。但就算改弦更张，抵押贷款发起人和抵押贷款证券化专业人士等职业还会一直存在，因为他们的服务能够满足人们的一个最基本的经济需求。下一次，我们不会再坚持房价永远不可能下跌的错误思想，我们一定会做得更好。这也是我们在金融市场中看到的痛苦的学习过程，但这个过程最终将引导我们建起更好的金融机构。