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当
巴里在2005年年初准备对赌次级抵押贷款债券市场的时候，他遇到的第一个大问题是，有可能卖给他信用违约掉期产品的华尔街投资银行并不认同他的急切心情。迈克尔·巴里相信，他必须现在压注，在美国住房市场清醒过来并且恢复理智之前动手。“我并不认为相关的抵押贷款池的恶化程度会在今后几年内达到临界水平。”他说，这个时候，诱惑利率应该已经终止，而每月的还款金额将直线上升。但是他认为，市场将不可避免地看到他现在已经发现的这些问题，并作出相应的调整。华尔街的某些人可能会注意到次级抵押贷款的风险出现了异乎寻常的增大，并相应提高为其提供保险的价格。“在我启动这个交易前，这个泡沫将会越吹越大。”他在一封邮件里这样写道。
由于巴里通过邮件处理他生活中的所有事情，他在不经意间从第一个零售客户的角度保留了一个新市场诞生的记录。回想起来，最令人惊异的事情莫过于华尔街公司转变速度之快，转眼之间，它们就从迈克尔·巴里给它们打电话询问针对次级抵押债券的信用违约掉期产品时的一无所知，转变为重新构造它们的业务，让新的金融衍生品牢牢占据了业务的中心位置。最初的抵押贷款市场出现时也几乎是以同样的方式，为了极少数金融界高端人士的利益，在一片巧言令色中，混乱登场。但是，市场的成熟还是经过了很多年；而这个新的市场却会在几个月之内迅速扩大、流通并交易价值数百亿美元的风险。
如果迈克尔·巴里要为一大堆次级抵押贷款债券购买保险，他所需要的第一样东西，是某种广为接受的标准的格式合同。卖给他针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品的人，有一天会欠他一大笔钱。他怀疑，对方或许会试图找出不付款的理由。一份适当的合同就可以防止他们那样做，而且还可以让他很容易地把他买到的东西再卖给其他人，并通过市场上的交易寻找到合理的价格。国际互换与衍生品协会有义务为新的证券业务提供规范条款。该协会已经拥有一整套现成的规则，来管理针对企业债券的信用违约掉期产品。对企业债券的保险相对来说比较简单。市场上存在这么一种被叫做违约的事件，它要么发生，要么不发生。如果公司不能支付利息，你必须帮它解决。保险的购买者或许不能够收回所有应该收回的钱，就像债券持有人也不会颗粒无收一样，因为公司的资产多少总还能值点钱。但是，一个独立的法官就可以以总体上公平的方式决定到底能够收回多少。如果债券持有人收回30%——因此遭受了70%的损失，那么购买信用违约掉期产品的人就能拿到70%。
以美国住房抵押贷款池为标的购买保险则更加复杂，因为池子里的贷款不会同时违约，房主们会依次一个个地违约。以德意志银行和高盛为首的交易商找到了一个聪明的解决方案：现收现付信用违约掉期产品。如果整个抵押贷款池崩溃，该掉期产品的购买者——保险的购买者——不是一次赔付，而是逐渐按照单个房主违约的情况得到赔付。
华尔街大公司的律师和交易员针对国际互换与衍生品协会提供的合同条款进行了几个月的讨价还价。巴里的律师史蒂夫·德鲁斯金（Steve Druskin）不时跳出来，代表华尔街的客户发表观点。从历史上看，华尔街的公司还是担心其客户的信用程度，它的客户通常抱有赌场肯定会付钱给赌赢的人的心态。迈克尔·巴里缺乏信心。“我不是在赌一只债券，”他说，“我是在赌一个体系。”他不想在高盛购买洪灾保险，因为当洪灾来临时，高盛将被冲毁，无法赔他钱。随着保险合同价值的变化——随着洪水临近，在洪水真正摧毁建筑之前，他想让高盛和德意志银行提交担保，以反映他所拥有的资产价值的增加。
2005年5月19日，在合同条款最终敲定的前一个月，迈克尔·巴里做成了他的第一笔次级抵押贷款交易。他从德意志银行购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6份不同的债券，每份买了1000万美元。“针对债券”，他们这样称呼。你不用为整个次级抵押贷款债券市场购买保险，而是为一只具体的债券买，巴里致力于寻找出真正适当的那几只债券来压注。他阅读了几十份说明书，粗略浏览的则达数百份之多，寻找风险最高的抵押贷款池，而且在那个时候，他仍然非常肯定（随后更是坚定不移）他是地球上除起草这些文件的律师之外，唯一阅读这些文件的人。同时，他应该也是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资人，而这样的分析本来应该在债券发行之前就已经完成的。然而，他做的是与传统银行家们完全相反的工作。他寻找的不是最好的贷款，而是最坏的贷款——目的是对赌这些贷款。
他寻找的不是最好的贷款，而是最坏的贷款——目的是对赌这些贷款。
巴里分析了这些住房贷款的贷款与价值比率、针对这些房屋的第二留置权、这些房屋的地理位置、贷款说明以及借款人的收入证明等，以及几十个诸如此类的因素，以确定这些住房贷款成为坏账的可能性。然后，他寻找到由这些最差的贷款所支撑的债券。让他非常吃惊的是，德意志银行似乎并不关心他选择来进行对赌的债券的情况。从他们的观点看，所有的次级抵押贷款债券都是一样的。保险的价格不是由任何独立的分析来决定，而是由穆迪和标准普尔对债券所作出的评级来决定。如果他想为被认为没有风险的三A级债券购买保险，他需要支付20个基点（0.20%）；风险较高的A级债券，他要支付50个基点（0.50%）；而对更加不安全的三B评级债券，他需要支付200个基点，也就是2%。（一个基点是一个百分点的百分之一。）三B级债券，也就是如果作为支撑的抵押贷款池遭遇7%的亏损其价值就可能为零的那些债券，就是他所追求的。他觉得，这是一场非常保守的赌博，因为他可以通过分析找出更多可以确定的东西来。任何看过这些说明书的人都会发现，在一只三B级债券与其他债券之间存在着很多致命的差异。比如，它们的支持性抵押贷款池里所包含的只付利息贷款的百分比。他开始挑选出自己中意的那些最差的债券，而且还有一点点担心，担心投资银行会知道他对具体的抵押贷款债券的了解程度，并调整它们的价格。
再一次，它们让他大吃一惊，也让他满心欢喜：高盛通过电子邮件给他发了一长串垃圾抵押债券的名单，供他挑选。“说真的，这真的吓坏我了，”他说，“这些债券的价格都是按照三家大型评级公司中的一家给出的最低评级来制定的。”他可以从名单中挑选，不至于提醒它们他对次级抵押贷款债券知识的掌握程度。这就像你可以为建在山谷的房子以建在山顶的房子的投保价格购买洪灾保险一样。