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004年年初，另一位股票市场投资人迈克尔·巴里（Michael Burry）首次投身于债券市场。他想了解在美国资金借入借出的所有方式。他没有跟任何人谈论过他的新计划，只是独自坐在办公室里，阅读各种书籍、文章以及金融档案。他最想弄清楚的是，次级抵押贷款债券是怎样运行的。天文数字般的个人贷款堆成了一个塔，位于顶层的人能够首先拿回他们的钱，并从穆迪和标准普尔那里获得最高的评级，当然还有最低的利率。底层的人最后才能拿到钱，却要第一个承担亏损，并得到来自穆迪和标准普尔的最低评级。由于他们要承担更大的风险，因此底层的投资者获得的利率要比顶层的投资者高。购买抵押贷款债券的投资人必须决定投资在哪一层，但迈克尔·巴里并不是在考虑购买抵押贷款债券的问题。他考虑的问题是怎样卖空次级抵押贷款债券。

每一份抵押贷款债券都有一本千篇一律的长达130页的说明书。如果仔细阅读这些密密麻麻的小字，你会发现每一份债券俨然都是它自己所拥有的一家小企业。巴里在2004年年底和2005年年初浏览了数百份这样的说明书，而真正仔细阅读的只有其中几十份，可以肯定的是，他是除了起草这些文件的律师之外唯一真正阅读这些东西的人——尽管任何人都可以很方便地以每年100美元的价格从网站上下载这些文件。正如他在一封电子邮件中所解释的：

所以你选择像新星这样的公司，这是一家发起并且销售次级抵押贷款的放款人，是当时的一个典型。（债券的）名称可能是NHEL 2004-1、NHEL 2004-2、NHEL 2004-3、NHEL 2005-1，等等。举例来说，NHEL 2004-1可能包括了2004年前几个月以及2003年最后几个月的贷款，而NHEL 2004-2包括的可能是2004年年中的贷款，NHEL 2004-3包括的则可能是2004年年末的那部分贷款。你可以抽出这些说明书，快速把握发起和销售行业中次级抵押贷款这一部分的脉动，了解正在发生的情况。你可能会看到，可调整利率抵押2/28只付利息贷款2004年年初时的利率只有5.85%，而到2004年年末时为17.48%，2005年夏末则为25.34%。然而，以无文件（“说谎者”）贷款百分比与估值相比的FICO信用（消费信贷）评分及其他指标却是非常稳定的……问题在于，这些对比总体上保持稳定，但是所发行、包装和销售的抵押贷款的总体质量却越来越差，因为对于同样的FICO信用评分，或者同样的贷款比值来说，你只是获得比例较高的只付利息贷款。

早在2004年年初，只要观察一下数据，你就能清楚地看到贷款标准的下降。按照巴里的观点，标准不只是下降，而且已经触底。这个“底”甚至还有个名称：只付利息的负摊销可调利率次级抵押贷款。作为住房的购买者，你实际上获得了根本不用还款，而且可以将你欠银行的全部利息转变成更大的本金余额的权利。不难看出哪种类型的人会拥有这种贷款：没有收入的人。巴里不明白的是，那些放款人为什么愿意给这样的贷款延期。“你想看的是放款人而不是借款人，”他说，“借款人是永远愿意让自己获得最大利益的。应该由放款人来说清楚他们的限制条件，当他们没有这样做的时候，你就要小心了。”到2003年，他知道借款人已经迷失了。到2005年年初，他发现放款人也迷失了。

很多对冲基金经理花费大量时间向他们的投资人解释各种无关紧要的琐事，把每周写给投资人的信件当成例行公事。巴里不喜欢面对面地与人交谈，因而把这些信件看成他所做的让投资人知道他的打算的最重要的事情。在他的季度信函里，他创造了一个短语来描述他认为将要发生的事情：通过票据来延展信贷。也就是说，很多人其实没有能力按照过去的方式偿还他们的抵押贷款，所以，放款人编造出新的票据形式，为发放给他们的新贷款寻找正当的理由。“这是一个非常明显的迹象，放款人已经迷失了，他们在不断地降低自己的标准，提高发放贷款的规模。”巴里说。他能够理解他们为什么要这样做：他们并不会自己持有这些贷款，而是把这些贷款卖给高盛和摩根士丹利以及富国银行，这些公司再将这些贷款打包成债券对外销售。他认为，次级抵押贷款最终的买家都是些“蠢材”。他也对这些蠢材进行过研究，但是时间要稍晚一些。

现在，巴里面临着一个战略性的投资问题。次级抵押贷款债券的所有不同层级，或者说部分，都有一个共同点：债券无法卖空。要卖空股票和债券，你首先需要能够借入这些股票和债券，而这些抵押贷款债券是无法借入的。你可以买入或者不买入，但是你无法用它们进行对赌。次级抵押贷款市场根本没有任何空间，让身处其中的人们能够对它有个模糊的认识。你或许可以确切地知道，整个次级抵押贷款债券市场末日将至，但是你对此却束手无策。你无法卖空住房。你只能卖空房屋建筑公司的股票，比如普尔特房屋公司（Pulte Homes）或者托尔兄弟公司（Toll Brothers）的股票，但是那种做法代价太高、不直接而且很危险。股票价格持续上涨的时间可能会远远超过巴里能够保持足够流动性的时间。 Iv5t+SsAPAACKC9lg/I3aw2nyehYbYxudoQ6bfUJ8MivriLh+AgrE4bfmS7yTcDc