酝酿

关于本轮金融危机爆发的时点，官方认定是在2007年8月。那是各国中央银行被迫进行干预，向银行体系注入流动性的时间。英国广播公司（BBC）曾做以下报道：

·8月6日，美国最大的按揭贷款独立供应商之一，美国住房按揭公司（American Home Mortgage）在解散多数员工后申请破产保护。该公司称，美国住房市场的下跌使众多次级按揭的借贷双方都遭受重创，该公司未能幸免。

·8月9日，一家法国的大型银行，法国巴黎银行（BNP Paribas）宣称：因美国次级抵押贷款市场出现问题，因此中止其旗下管理着20亿欧元资产的三只投资基金的运营。短期借贷市场的流动性随即干涸。法国巴黎银行称，由于市场已经消失，所以它已无法对基金管理的资产进行估值。欧洲中央银行向欧元区银行体系注入了950亿欧元以缓解次贷危机导致的信贷紧缩。美联储和日本中央银行亦采取了类似措施。

·8月10日，欧洲中央银行又向银行体系注入610亿欧元。美联储宣称，为遏制信贷紧缩，无论市场上需要多少隔夜流动性资金，它都将敞开供应。

·8月13日，欧洲中央银行又一次向货币市场提供了477亿欧元，这已是其在过去3个工作日里的第三次注资了。美国和日本的中央银行也增加了流动性注入。高盛公司称，它将向旗下的一只备遭信贷紧缩打击的对冲基金提供30亿美元，以提升该基金的价值。

·8月16日，美国最大的按揭供应商国家金融服务公司（Coun-trywide Financial）为获得流动性用光了其115亿美元的拆借额度。澳大利亚的住房抵押贷款公司Rams也承认存在流动性问题。

·8月17日，美联储降低贴现率（美联储向银行出借资金所使用的利率）0.5个百分点，以帮助银行渡过信贷紧缩难关。（事实上，这并没有什么帮助，原因在于随后发达国家的中央银行都前所未有地注入了更大规模、更长期限的流动性资金，并且接受的用于质押的证券种类也大大放宽了。）

·9月13日，北岩银行（Northern Rock，英国最大的住房抵押贷款银行）被披露濒临破产（引发了旧时所谓的“挤提”事件——这是英国过去100年里的首次“挤提”事件）。

危机虽姗姗而至，但其实在事发几年前是可以预测到的。本轮危机的种子在2000年下半年互联网泡沫破灭时就已经种下了。当时美联储为应对危机，在短短几个月里把联邦基金利率从6.5%降到3.5%。此后又发生了2001年“9・11”事件，为防止经济衰退，美联储又一路连续降息——于2003年7月达到过去半个世纪以来的最低利率1%，并在该利率水平上维持了整整一年。在连续31个月的时间里，扣除通胀因素后的实际短期基准利率竟然是负数！

资金太便宜就会催生住房价格泡沫，助长了杠杆并购热潮以及其他出格的行为。在低利率状态下，理性的贷款人会不断贷放资金直到再也找不到人想借钱为止。住房抵押贷款商不但放松了信贷标准，而且还发明了新的途径来扩大贷款规模并收取手续费。华尔街的投资银行也开发出各种各样的新技术，把信用风险分门别类地转移给退休基金、共同基金那样的渴望博取收益的投资人。投资银行还创造出了结构化投资工具（SIV），用以把自己持有的头寸转移到资产负债表外。

2000~2005年中期，已有住宅的市场价值上涨了50%，还伴之以新建房屋的热潮。美林公司预计，美国2005年上半年国内生产总值的一半与住宅有关或是直接相关，比如建造房屋、与住房相关的开支如购买新家具；或是间接相关，用住房抵押获得的融资进行消费。据美国总统经济顾问委员会的前主席马丁・费尔德斯坦（Martin Feldstein）估计，1997~2006年，消费者从其房屋净值（home equity）贷款中获得的资金超过9万亿美元。艾伦・格林斯潘（Alan Greenspan）2005年主持的一项研究显示，在21世纪头10年，房屋净值贷款提供的资金占所有个人消费开支的3%。截至2006年第一季度末，房屋净值贷款的资金几乎占据个人可支配收入的10%。

高达两位数的住房价格上涨助长了投机。如果人们预期房屋价值的增长超过借钱的成本，那么除了居住以外还拥有多套房屋就有利可图。到2005年，美国人购买的住房中有40%不是永久居所，而是投资品或第二套住房。由于在21世纪头10年里，真实收入的中位数增长乏力，因此贷款商费尽心机使房屋看上去人们能够买得起。他们用得最多的工具就是可变利率按揭（ARM），它规定在贷款初始的两年采用“诱惑利率”(teaser rate)，即初始利率低于市场水平，并假定两年以后，利率才会提高。然而该住房可以再次用于抵押融资，以享受住房价格上涨的好处，贷款商也可借此再多赚取一些费用。其结果是，贷款商抛弃了原有的信贷标准，连信用级别低的人也能得到按揭贷款（即次级贷款），这其中有一些人还是挺有钱的。缺失收入证明文件的“Alt-A”贷款(又叫“谎言贷款”)也大行其道，甚至发展到极致还出现了“三无贷款”（“ninja loan”，即借款人一没有工作，二没有收入，三没有财产），而这种贷款往往是在按揭经纪商和按揭贷款商的唆使和纵容下完成的。

当银行把这些风险最高的按揭贷款打包成证券销售出去后，这些证券就叫做债务担保债券（collateralized debt obligation,CDO）。债务担保债券会把数千笔按揭贷款的现金流分层归类，形成一系列风险和收益不同的债券，以适应不同投资者的偏好。其中，最高层的债券可能占到80%，并对基础资产产生的现金流拥有优先的要求权，因此在发行时，这些债券就能获得AAA的评级。由于较低层级的债券要先吸收损失，因此发行收益率也更高。在实际操作中，银行和评级机构都大大低估了像“三无贷款”一类荒唐产品的内在固有风险。

证券化本来意在通过风险分层和地域分散化来降低风险。然而在把按揭贷款从了解借款人实情的银行转移到不了解实情的投资者时，却实际上加大了风险。贷款本应由银行或储贷机构审批发放并在其账簿中体现，但此时却由贷款经纪人完成，并由资本不足的“按揭银行”来临时“储存”，然后再悉数卖给投资银行，由后者制造出债务担保债券产品，经评级机构评级后，再卖给机构投资者。从最初的贷款发放到最后的证券销售环节所产生的收入都来自收取的费用——也就是说，规模越大，奖金越多。这种让大家既能赚手续费又不承担风险的安排导致了很多偏离安全性要求甚至是欺骗性的做法。在次级贷款方面，由于打交道的都是缺乏经验且信息不灵的消费者，欺诈交易更是大行其道。“诱惑利率”一词道出了游戏的真相。

大概从2005年开始，证券化逐渐发展到狂热境地。创设一种“合成”（synthetic）证券来模拟真实证券的风险成为一件很容易、很快捷的事，根本用不着花钱去实际购买贷款再进行组装。无论市场的真实供给是多少，这种高风险证券都可以大量复制繁殖。魄力十足的投资银行家们更是把债务担保债券分解打包成债务担保债券的债务担保债券、债务担保债券二代，甚至是债务担保债券三代。债务担保债券尽管评级较低，但其最高一层也可以获得AAA的评级。通过这种方式，人们创造出大量AAA级负债产品，规模超过AAA级资产产品。到最后，合成产品竟然占到总交易量的一半以上。

证券化热潮不仅发生在按揭贷款领域，也蔓延到其他形式的信贷产品。迄今规模最大的合成证券市场产品是信用违约互换（credit default swap,CDS）。这种神秘的合成金融工具是欧洲在20世纪时发明出来的。早期的信用违约互换产品是在两家银行之间达成的个性化合约。针对某一笔特定的贷款组合，A银行作为互换的卖方（寻求保护方），同意在确定的未来年份向B银行按年支付固定费用。B银行是互换的买方（提供保护方），承诺在互换生效期间，一旦该贷款组合发生违约，将补偿A银行所遭受的损失。在发明信用违约互换之前，如果银行希望分散贷款组合的风险，需要购买或出售部分贷款，那么这个过程会十分复杂，原因在于要事先经过借款人的同意。信用违约互换出现以后，其贷款组合风险分散方式和标准化的合约备受欢迎，到2000年，其名义本金价值已高达约1万亿美元。

21世纪初期对冲基金大规模进入市场。专门从事信用风险业务的对冲基金实际上成为没有牌照的保险公司，向其提供保护的债务担保债券和其他证券产品收取保费。但这种保险的价值是值得怀疑的，原因在于合约的转让和受让均未告知借款方。该市场呈指数级增长，以名义本金价值衡量使得其他所有市场都黯然失色。据估计，信用违约互换合约的名义本金价值余额已达42.6万亿美元。换个角度看，这几乎相当于美国家庭的全部财富。美国股市的市值是18.5万亿美元，而美国国债市场的价值也只有4.5万亿美元。

证券化狂潮导致人们过量使用杠杆融资。购买普通的债券需要10%的保证金，而信用违约互换一类的合成债券却可以以1.5%的保证金比例交易。这使得对冲基金能够通过杠杆融资，利用风险差异赚取巨额利润，同时压低风险贴水。

结局注定是悲惨的，这方面有史可鉴。20世纪80年代产生了按揭担保债券（collateralized mortgage obligation,CMO）市场。1994年，该市场被称为“毒垃圾”的评级最低的债券崩盘，当时一家管理20亿美元资产的对冲基金无法满足追加保证金的要求，导致基德公司（Kidder Peabody）倒闭，造成550亿美元的总亏损，然而当时却未采取任何监管措施。前任美联储理事爱德华・格兰里奇（Edward M.Gramlich）在2000年曾经私下告诫时任美联储主席的格林斯潘要警惕次级按揭市场上的滥行，但格林斯潘置之不理。格兰里奇在2007年把担忧公之于众，还就次贷泡沫问题写了一本书，恰在危机爆发之前出版。泡沫研究问题专家查尔斯・金德尔伯格（Charles Kindleberger）在2002年就提出要警惕房地产市场泡沫问题。马丁・费尔德斯坦、前美联储主席保罗・沃尔克（Paul Volcker）和花旗银行高管比尔・罗兹（Bill Rhodes）都对市场下跌提出过警告。纽约大学教授鲁里埃尔・鲁比尼（Nouriel Roubini）曾预言，房地产泡沫将在2006年造成经济衰退。然而，包括我自己在内，没有人预计到泡沫会吹到多大，持续多长时间。《华尔街日报》最近的一篇报道称，很多对冲基金都不看好房地产市场，但“它们却在等待市场崩溃中遭受了那么大的损失”，它们中的大多数最终都被迫清盘。

危机在2007年伊始就初现端倪。2月22日，汇丰银行（HSBC）解雇了其美国住房按揭业务的主管，汇丰银行在该业务上的亏损达到108亿美元。3月9日，美国最大的住房建造商霍顿公司（DR Horton）发布了次级按揭损失的警告。3月12日，出于对最大的次级按揭贷款商之一新世纪金融公司（New Century Financial）可能破产的担忧，它的股票暂停交易。3月13日，报道称按揭贷款拖欠率和房屋丧失抵押赎回权的比例都创出新高。3月16日，阿克罗迪特房贷控股公司（Accredited Home Lenders Holding）将其账面上27亿美元的次级贷款进行大幅打折出售，以获得业务经营所需现金。4月2日，新世纪金融公司被迫回购数十亿美元的呆账贷款后，根据美国《联邦破产法》第11章的规定申请破产保护。

2007年6月15日，贝尔斯登公司（Bear Stearns）宣布旗下两只投资按揭产品的对冲基金因追加保证金要求而陷入困境。贝尔斯登公司好不容易筹集了32亿美元的信贷额度救助了其中的一只，却只能看着另一只倒闭。投资者的15亿美元资本几乎损失殆尽。

贝尔斯登公司旗下这两只按揭产品的对冲基金在6月经历的失败给市场造成了恐慌，但美联储主席本・伯南克（Ben Bernanke）以及其他高管都向公众保证，次贷问题只是独立的事件。虽然坏消息一个接着一个，但价格暂趋平稳了。到7月20日，伯南克仍仅将次贷损失估计为1 000亿美元。当美林公司和花旗集团宣布其债务担保债券自营业务冲销了大笔减值准备时，市场甚至还经历了一波反弹，标准普尔500指数（S＆P500）竟在7月中旬创下新高。

只是到了8月初金融市场才变得惊恐万状。随着贝尔斯登公司对旗下两只次贷风险暴露过大的对冲基金申请破产保护，并禁止客户从其中一只基金提现，市场大受打击。如前所述，贝尔斯登公司曾尝试用筹来的32亿美元去救助这些实体。

危机一旦爆发，金融市场就会骤然分崩离析，但凡可能变得糟糕的事情都会成为现实。在极短的时间内，市场暴露出极大的缺陷。从低级别次级按揭开始的危机很快就蔓延到债务担保债券，尤其是那些由次级按揭组合的最高层级构成的合成产品受到重创。债务担保债券本身虽然已经无法出售，但代表各层级债务担保债券的指数还可以交易。此时，寻求避险的投资者和追逐利润的卖空者都蜂拥出售指数，导致这些指数陡然暴跌，随即导致了其对应的各层级债务担保债券产品的价格暴跌。投资银行通过所谓的结构化投资工具在表外持有了大量债务担保债券头寸。这些结构化投资工具通过发行资产支持商业票据（asset backed commercial paper）来筹资购买债务担保债券产品。当债务担保债券价值下跌时，资产支持商业票据市场也筹不到资金了，投资银行于是被迫救助旗下的结构化投资工具。很多投资银行只能把结构化投资工具并表，并在此过程中被迫确认了巨额亏损。投资银行也曾为杠杆并购提供过大量贷款承诺。在正常情况下，它们会将这些贷款打包成贷款担保债券（collateralized loan obligation,CLO）出售，但当时贷款担保债券市场也像债务担保债券市场一样没有了交易，银行只能自己背负这个价值约2 500亿美元的包袱。一些银行允许旗下的结构化投资工具破产，一些银行拒不履行当初的杠杆并购融资承诺。这些事件以及银行自身遭受的损失，使股票市场失去抵抗，价格波动极度无序。那些持市场中性观点、利用高杠杆、通过挖掘微小市场差异来获利的对冲基金也不再保持市场中立，亏得一塌糊涂。一些靠高杠杆生存的对冲基金从此销声匿迹，其发起人的声誉严重受损，法律诉讼接连不断。

所有这一切都对银行体系造成了巨大压力。如果银行的自有资本因非预期损失而受到侵蚀，银行就必须补充资本增强资产负债表的实力。银行很难评估自身的风险暴露到底有多大，评估交易对手的风险暴露更是难上加难。在这种情况下，银行之间彼此不愿意向对方贷款，而是争相储存流动性以备不测。起初，中央银行发现向银行体系注入流动性很困难，商业银行都在努力避免使用中央银行提供的流动性，因为那会给人一种负面的信号。商业银行之间彼此也不愿意交易。但最终这个问题还是得到了解决。不管怎么说，如果中央银行只会做一件事的话，那就是向市场提供流动性。在中央银行中，只有英格兰银行在试图救助因扩张过度而陷入困境的北岩银行时遭遇了挫折，原因是英格兰银行的救助引发了银行挤提。最终，英国当局对北岩银行实施了国有化，银行负债变成了国民的负债，这一国有化措施也使英国财政赤字占国内生产总值的比例突破了《马斯特里赫特条约》的限制性规定。

尽管中央银行提供了流动性，但危机仍未减弱。信用价差（credit spread）仍在不断扩大。几乎所有大型银行——花旗、美林、雷曼兄弟、美国银行、美联银行、瑞士银行、瑞士信贷——都在2007年第四季度宣布巨额损失核销，其中很多还示意在2008年仍会继续核销损失。美国国际集团（AIG）和瑞士信贷先发布了第四季度损失核销的预公告，接着又不断修改核销数字，明白无误地给人的印象是，它们已经丧失了对资产负债表的控制。2008年1月25日，法国兴业银行对外公布，欺诈交易导致其72亿美元的惨痛损失，与此同时，股票市场的做空氛围也达到顶峰，美联储为此打破常规立即降低联邦基金利率75个基点，按照正常情况，这应该是在8天以后的例会上做出决策。在那次例会上，美联储又把该利率降低了50个基点。这一做法是空前的。

危机不断蔓延，从住房信贷传递到信用卡、汽车信贷和商用房地产领域。债券保险公司（monoline insurance company）也陷入困局，它们原本是专门为市政债券提供担保的，但后来也介入了结构化投资工具和合成产品的担保业务，其巨额损失导致它们的业务难以为继，造成市政债券市场运行停顿。更大的阴云笼罩在信用违约互换市场的上空，只是尚未爆发罢了。

在过去的几十年里，美国平安度过了几次大规模的金融危机，如20世纪80年代的国际信贷危机、90年代初的储贷机构危机等。但本轮危机具有与此前完全不一样的特征。本轮危机是从市场的一个局部蔓延到其他领域，尤其是那些使用新型结构化投资工具和合成金融工具的领域。大型金融机构都暴露出风险敞口过大和资本基础薄弱的问题，并且市场上的不确定性似乎仍将持续相当长的一段时期。这种状况阻碍了金融体系功能的正常发挥，也必将给实体经济带来深远的影响。

在判断实体经济是否受到冲击这个问题上，金融市场主体和金融监管当局都表现得非常迟缓。这种慢吞吞的反应实在令人费解。既然实体经济是靠信用扩张刺激的，那么发生了信贷紧缩怎么不会对实体经济造成负面影响呢？一个无法回避的结论是：无论是监管当局还是市场参与者，在对金融市场运行的理解上，都是根本错误的。这种错误不仅仅在于不知道究竟发生了什么事，而且也引发了为所欲为，这恰是本轮市场动荡的根源。

我认为，全球金融体系建在了错误的前提基础之上。这是个让人惊愕不已的命题，然而更骇人的命题是，这种错误不仅仅发生在金融市场，而且体现在人类建构产物的方方面面。

在本书第一篇，我将提出理解金融市场运行所需的概念框架。在第二篇，我将运用这个框架对当前形势做出分析。