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当被邀请探讨“投资管理畅想”这一主题时，我十分乐意加入该场争议中，其实我深知自己在投资界被公认为标新立异的人。但如果把重点放在投资现实上，而非投资误区的话，那也无所谓。很多有经验的投资者已经十分熟悉我的核心思想，并接受其中的基本理论，不过其他人（我怀疑占多数）要么视而不见，要么没有真正理解我的意思。
我的核心思想很明确，投资大众已经沉溺在近期过度的金融繁荣中，并且倾向于忽略我即将提到的事实。这也不是什么新的问题，早在2500年之前，古希腊的雄辩家德摩斯梯尼就警告我们：“人们会相信他们所期待的事物是真实可靠的。”近期，这种担忧更为明显，美国小说家厄普顿·辛克莱感到很诧异，“一个人想理解那些即使他已经付出代价也没弄懂的事情是多么困难啊”。
大家必须很好地理解我的核心理念，因为它对美国金融中介体系的运转至关重要，这些金融机构掌握了所有退休金以及居民的集体财富。在我写的《为资本主义灵魂而战》中，我称之为“投资美国”，而华盛顿当局称之为“所有制社会”。然而，无论我们采用何种名词，资本主义的财富积累在很大程度上都依赖于我的核心观念，即金融市场的总收益减去金融中介收取的费用才是投资者获得的净收益。遗憾的是，大量投资类文献都致力于介绍有效市场假说，而很少研究我所定义的成本相关假说。不过，分析投资者在追求击败市场的过程中可能遇到的糟糕结果时，我们并不需要有效市场假说，而仅仅需要成本相关假说。无论市场是有效还是无效，作为整体的投资者们都不会战胜市场，相差的收益正是他们所承担的总成本。可以说，这就是投资真相。
迄今为止，我们的金融期刊上充斥着关于市场收益率的统计研究数据，而这些数值要么没有变成现实，要么就不可能变成现实。如果不清晰地认识到整个金融体系在除去中介费用后只剩下负的超额收益，那我们又该如何探索“创造正超额收益”的方法？当投资者可以获得十年期国库券（或者国债，如果你喜欢这个叫法的话）的所有收益，而仅仅获得不到股票真实收益50%的回报时（其余部分都被金融机构的费用耗尽了），投机于股票风险收益又有何用？不同于沃比根湖效应的那些孩子，我们怎能忽略以下事实：我们的总收益可以达到平均水平，而一旦成本被扣除便立即落到平均线以下？
事实上，短期股票投机者和长期股票投资者相对于股票市场的收益数学期望值都为零，但仅仅在扣除大量成本之前为零。当减去咨询费用、市场营销支出、销售费用、经纪人佣金、法律和交易费用、托管费用和证券过户费用等一切成本后，投资者的净收益将大大低于股票市场的平均收益。该事实太容易被忽略，所以我十分乐意有这样的机会去强调它的重要性，并揭示其深远的意义。
在上述背景下，请允许我引用“侵犯法律、人类和神灵却不用受惩罚”作为该节的标题。1914年，在《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》一书中，作者路易斯D.布兰代斯（Louis D.Brandeis，后来成为美国最高法院历史上最具有影响力的律师之一）痛斥一个世纪前掌控美国投资和美国公司的寡头政治首脑们。作者将他们自私自利的金融统治和连锁利益描述成“侵犯法律、人类和神灵却不用受惩罚，被二加二等于五的错觉所迷惑”
。他预言如此普遍的投机行为最终将走向崩溃（准确地说，该预言最后成为现实），沦为“简单算术无情规则的牺牲品”。接着，他又补充了一句毫无意义的警告（我猜这话来自于古希腊著名悲剧作家索福克勒斯）：“记住，算术是科学之基，安全之母。”
古人云：“万变不离其宗。”虽然布兰代斯描述的那个年代没有在今天再次上演，但马克·吐温认为它的影子依旧存在。美国投资体系（政府退休金计划、私人退休金计划，明确地说就是被股票所有者拥有的一切证券）同样被相同的无情规则摧残着。自从投资者最终收益是除去金融中介费用后剩下的那部分（就如同赌徒所赢得的钱要减去交给赌场管理者的那部分一样），这些简单算术的无情规则就伤害了投资者的长期收益。用布兰代斯的公式解释，即我们一直被“7%的市场收益率减去3%的费用率依然等于7%的投资利润率”所蒙骗（例如，认为成本实在太小，以至于可以将其忽略不计）。
当然，没有人知道这些中介费用的准确数字。所以现在不失为给出答案的大好时机，甚至可能是由特许金融分析师（CFA）机构带头仔细研究该体系。不过我们也掌握了一些主要费用的相关数据，2004年期间，投资银行家和经纪人的总收入高达约2200亿美元；共同基金的直接成本约为700亿美元；退休金管理费用约为150亿美元；年佣金约为150亿美元；对冲基金费用约为250亿美元；支付给个人理财专家的费用约为50亿美元。即使不考虑银行和保险公司提供的投资服务，上述金融中介费用也已接近3500亿美元，全部得从金融市场为投资者提供的总收益中剔除。
此外，中介费用持续上涨。1985年，费用大约在500亿美元的水平。在泡沫时期以及后泡沫时期（自1996年起），金融中介的总费用估计超过2500亿美元，且完全由我们的股票所有者支付，真是太不可思议了！无疑，部分费用的确创造了一些价值，例如增加流动性。但根据定义，这些费用不仅不能创造出高于市场平均水平的收益，而且它们直接导致投资者的净收益低于市场收益，属于无法规避的损失。所有投资者得到的恰是我们不该承担的损失，所以极有必要探索一种更有效的方式来提供金融服务。
或许，该思路使得我又写了一篇文章，它于2005年刊登在1月/2月期《金融分析师》杂志上，内容涉及美国金融中介体系中最庞大的共同基金行业。这篇题为《60年后的共同基金行业：更好还是更坏》的文章考察了共同基金业发生的点滴变化，从1949年我开始做毕业论文《投资公司的经济角色》至今，我在该行业已经度过56个年头，并且我读学士期间的研究一直延续到现在。以自己多年来的亲身经验，我不得不遗憾地说，上述标题中那个问题的答案是：“更坏。”
然而，我不会在这里重复那篇文章，而是总结共同基金行业到底发生了哪些变化。
我们创造了多得令人难以置信的常带有投机性的新基金；我们使得投资大众的投资重点从明智的长期投资转向“明星”投资组合管理人愚蠢的短期投机行为；我们沉浸在美国公司股权化加速的喜悦中，然而投资者合理执行所有者权利的意愿却在降低，颇让人感到沮丧；我们向投资者征收的费用猛增，这与资金管理的巨大规模经济效应相抵触；我们良好的声誉不幸被大量丑闻玷污；大规模的管理公司从私有制转为公众所有，接着又转为金融集团所有；以前，我们根据业绩来评判专家，现在却通过专家去评判业绩。正如我在文章中提及的，共同基金已从“代理”转变为“推销”。
当然，这都是过去。若放眼未来，我将在那篇文章的结尾再增加一个简单的观点，警告投资者“如果我们不及时改变现状，共同基金行业将不断衰落并最终走向灭亡，成为简单算术无情规则下的牺牲者”。我由衷地热爱这个行业，以至于我目睹所发生的一切时无法保持沉默，而我的这些观点用美国著名诗人罗伯特·弗罗斯特的话说，就是我与共同基金行业“爱人之间的争吵”。
当我们采取类似《60年后的共同基金行业：更好还是更坏》中所用的方法考察过去20年的记录时，不难证明，对那些把辛苦赚来的血汗钱投资到共同基金的家庭而言，我先前描述的无情规则给他们的财富构成危害。正如成本相关假说所计算的那样，总收益减去费用等于净收益的简单算术损害了这些家庭的财富。投资者已经意识到，共同基金并非“物有所值”。
让我们看看这些记录。在过去的20年里，一只简单的、低成本且无申购费的基于标准普尔500指数的股票指数基金实现12.8%的年化收益率，仅比标准普尔500指数13%的收益率低一点点。同期，股票共同基金获得的平均年化收益率只有10%，每年落后于该指数基金2.8个百分点，且不到市场收益的80%。对该时期采用复利计算，若初始资金1美元投资于指数基金，则期末将获得10.12美元，若投资于平均股票基金，则期末获得5.73美元，只有市场收益的57%，而不是刚刚提到的80%，可见复利成本将大大减少期末收益。
这些数值还没有考虑税收因素。若扣除0.9个百分点的税率，标准普尔500指数基金收益实现11.9%的年化收益率，平均股票基金的税率约为2.2个百分点，则税后年化收益率为7.8%。更确切地说，股票基金与指数基金收益率的差异从每年2.8个百分点增加到4.1个百分点。平均股票基金在此期间几乎没有递延收益，而指数基金递延了几乎所有的收益（递延所得税或许是说明“你获得意外收入”最基本的例子）。
事实上，指数基金和平均股票基金中的累积财富不应该仅仅用名义收入计量，还应该采用实际收入的形式。如此，指数基金的实际年化收益率就降到8.9%，而股票基金则降到4.8%，显而易见的是二者差异依然是4.1个百分点。但当我们对二者同时进行每年3个百分点的通胀调整，则这些较低的年化收益率经过复利计算后的累积差异将进一步扩大。在过去的20年内，除去费用和税收，初始投资在指数基金上的每1美元在期末的实际累计收益为4.50美元，而投资在股票基金上的只有1.55美元，仅为前者的34%（请千万记住，每年扣除的成本和税收采用的是名义形式，所以从长期实际财富中吞噬的部分更大）。
更为糟糕的是，当我们考察的平均收益来自基金拥有者，而不是基金本身时，它与市场收益之间的差距则更加大了。随着共同基金行业越来越重视市场营销，投入于管理的精力越来越少，投资者被淹没在一片片诱人的基金海洋中。同时，随着市场的一时狂热以及激情的时增时减（在近期市场泡沫中的“新经济体”基金中尤为明显）我们的市场营销专家会快速响应市场。基金行业不仅唆使其投资者在股市已经达到最高点时依然将数千亿美元投入股票基金，还唆使其选择错误的基金。再加上基金费用对收益的吞噬效应，投资者不得不为其错误择时买单，同时还得为其误选基金付出更为惨重的代价（这些投资者也该为这些错误承担一部分责任）。
直觉告诉大家，这笔费用是惊人的。虽然我们拥有的数据并不十分精确，但足以证明该猜测是正确的。共同基金的资产加权收益（很简单，只需基于每只基金每个季度的现金流计算）每年比标准的时间加权收益低3.7个百分点。近20年来，股票基金的平均时间加权收益每年比标准普尔500指数基金低2.8个百分点，结合上述两点，股票基金持有者的平均资产加权收益每年都跑输指数基金约6.5个百分点。该期间的税前名义平均年化收益：股票基金为6.3%，指数基金为12.8%。
若将复利原理应用到基金运营费用和基金持有成本，初始投资1美元在期末实现2.39美元的终值，而刚刚我们提到的投资低成本指数基金获得的收益为10.12美元，可见前者仅为后者的25%，且后者只不过是通过简单持有股票市场组合而获得（见表2-1）。
这部分额外的差值主要来自于基金行业创造和推销的特殊型基金，它们往往具有投机性。例如，1998~2003年，美国股市经历了强劲的牛市和随之而来的大熊市，共同基金行业中前六大得到充分分散化的基金的平均资产加权收益比它们的平均时间加权收益低不到1个百分点，而前六大特殊型基金的平均资产加权收益比其时间加权收益要低11个百分点之多。在此六年期间运用复利计算，收益之间的差距更是令人吃惊。一方面，特殊型基金的年化时间加权收益率为6.6%，但损失了客户财富的25%。另一方面，虽然4.5%的年化收益有些许低，但客户投资于充分分散化基金的财富却增加了30%。（它们之间的差异竟是55个百分点！）
基金投资者的财富遭受巨大损失，这一残酷的现象让我早期关于共同基金的文章又多了两个主题。一是共同基金行业的“市场营销系统化”，这里的大多数公司都能卖掉任何类型的基金；二是共同基金行业的“集团化”，渴望在市场中分得一杯羹（源自资金管理带来的巨额收益）的大型国际金融机构都在乐此不疲地从事买方业务。
区分市场营销公司和管理公司的一个合理角度（显然不是最完美的）是看它们提供基金的数量。数字本身不言而喻，这里要感谢富达投资公司的研究，其研究数据表明，前54家大公司掌握共同基金行业约为85%的长期资产。一方面，其中管理不到15只共同基金的9家公司主导着基金排行榜，表现超越同类对手高达85%（比如说它们的大市值成长型基金vs其他大市值成长性基金，它们的平衡基金vs其他平衡基金等）。另一方面，其他管理超过15只基金的45家公司（平均每家管理52只基金）仅仅战胜同类对手约48%。
显而易见，市场营销是以管理成果为代价的。
当我们比较13家私有公司和41家直接由公众投资者持有（7家）或者间接由金融集团持有（34家）的公司所管理的基金时，上述现象也很盛行。由私有公司（1958年前唯一的公司形式）掌管的基金胜出同类基金71%，而由金融集团掌管的基金只比同类基金领先45%（见附录部分的表2-4）。
这样看来，做出以下假设似乎挺合理，即公众持有却由完全无关的管理层运营（管理者甚至根本不把基金独立董事放在眼里）的公司从事基金业务，主要投身于获得资产以及提高品牌知名度，而且更加关心自有资本的收益率而不是由其共同基金持有人所委托的那部分资金的收益率（我们在近期发生的丑闻典型表现中发现了这些）。虽然集团的管理层对公司所有者和基金持有者有明确的信托义务，但记录表明，当涉及规划基金费用时，管理层会维护本公司的股东，而忽略1940年版《投资公司条例》中的要求：必须站在基金持有人的立场上“成立、运营和管理”基金，而不是站在管理者的立场上。
尽管我描述了行业内存在的问题，基金投资者（至少是那些并未抓住近期大牛市行情的投资者）似乎依然对那些提供确定、稳定正收益的基金表示满意，并愿意忽视这些基金产生的无形成本，同时愿意忽视税收，另外，他们似乎喜欢用名义收入而非实际收入思考问题，愿意承担投资时错误择时和误选基金的责任。
让我们展望未来，一个收益率很可能更低的时代，来看看就一个当今年轻投资者的投资年限而言，什么才是他的最佳投资选择。假设该投资者刚刚踏入工作岗位，45年后退休，并开始享受接下来的20年有保障的美好时光，那么整个时间跨度是65年。
如果股票市场在此期间走势良好并提供每年8%的总收益率，如果每年共同基金的费用被控制在2.5%，该基金投资者的年化收益率平均为5.5%。若初始投资1000美元在无费用的投资产品上，并获得8%的年化收益率，则65年后的财富约为148800美元，而5.5%的净收益率只能使得累积财富增加31500美元。事实上，支付给金融体系的费用按照复利计算将高达116300美元。
该投资者提供百分之百的资金并承担百分之百的风险，最终只能获得21%的回报。而金融中介无须提供资金，也无须承担风险，却可以享受高达79%的回报。甚至仅在第29年，整个投资期（65年）还未走到一半的时候，该投资者为退休积攒的累计收益就开始低于金融中介收取的累积收入了，而且差距会越来越大。如此投资已经着实变质，可当今几乎没有投资者能够意识到简单公式就可以反映的残酷现实，即他们的退休储蓄肯定会遭受损失，同时也很少有投资者理解长期情况下，费用的复利计算是多么可怕。
如果美国的退休金储蓄体系不是国家财富和经济实力的中坚力量，或许这种减少财富的运算法则没有大碍。但事实上它很重要。我们的公司养老金计划掌握1.8万亿美元的股票和债券，另外各州和地方养老金计划也掌握着2.0万亿美元。个人无保障养老金储备4.2万亿美元，有保障养老金储备1.9万亿美元，政府养老金储备3.1万亿美元，人身保险储备1.0万亿美元，加起来总共10.2万亿美元，接近美国家庭总资产的一半（除现金和储蓄存款）。
自1970年起，美国政策通过提供诸如个人退休金账户（IRA）等免税账户和固定缴费养老金计划、节俭储蓄计划（即401K计划）来增加个人退休储蓄。如今华盛顿当局似乎决定继续扩大这些税收优惠工具的覆盖面，同时增加每个家庭的投资额度。接下来，让我们进一步深入探究这些简单运算的无情规则如何影响我们的“投资社会”，或者你更倾向于称之为“所有制社会”。
显然，从我提供的数据中可以清晰发现，美国家庭的退休金储蓄对于整个国家而言十分重要，所以我们不能轻易把它托付给共同基金行业。无论如何，提供给投资者的税收激励体系尚未有多大成效。只有22%的职工正在使用401K计划，10%的职工有个人退休金账户，9%的职工同时参与上述两个养老金计划。而且，即使税收优惠计划已经走过了30年的历史，401K的平均余额至今也只有33600美元，个人退休金账户的平均余额为26900美元，几乎不够养老。
此外，从投资角度来看，固定福利养老金计划到固定缴费养老金计划的巨大转变并没有产生很好的效果。自1990年至今，固定福利养老金计划比固定缴费养老金计划提供更高的收益（前者为144%，后者为125%），而且前者相对于后者具有更小的波动性，在近期市场下滑的年代里，前者仅仅降低12%，而后者降低22%。当然，部分差额归因于固定缴费养老金计划强加给投资者的高费用。
固定缴费养老金计划应该为退休金储蓄提供稳定的来源，但如果该计划受到冲击，毫无疑问，我们的固定福利养老金计划将会更加不堪设想，不是因为它已经获得的收入很低，而是因为它过度预期其将获得的收入。众所周知，美国公司的财务报表流行对养老金计划的未来收益做出过分乐观的假设。虽然利率下跌，利润增长也不断下滑，但人们对未来的盈利预期却猛增。例如，通用汽车将其盈利假设从1975年的6%调整为2000年的10%。为什么会这样？因为它将此假设建立在“长期历史收益率”上，通用汽车告诉我们，“股票在过去涨得越多，那么在未来也会涨得越多”。令人惊讶的是，市场越是上涨，养老金计划的预期收益增加的也就越多，至少通用汽车的例子就反映了该现象。
说实话，如果美国的共同基金忽略那些简单运算的无情规则，那它造成的错误将远远超过公司预计养老金收益时产生的过失，事实上，国家丑闻和一场灾难已经为期不远。让我们花些精力理解这些无情规则，并分析当今养老金计划的未来收益为多少会较为合理吧。如同通用汽车，也有人假设未来收益为8.5%。根据当今的股息率和名义利润增长率（比如6%）计算，股票投资组合拥有7.5%的收益算是比较合理的。基于国库券和公司债券组成的保守债券投资组合的现行收益率，我们预期债券的未来收益约为4.5%。一旦我们减去预期计划开支（比如1.5%，包括费用、换手成本等），该运算使我们仅仅获得4.8%的净收益率，比总收益（8.5%）的一半稍微高一点儿。我认为，这样的公司要么是在自寻烦恼，要么是试图增加它报告给股东的收入（见表2-2）。
当我追溯通用汽车历史的时候，有人告诉我它曾经使用的投资组合是60%的股票和40%的债券。如今，通用汽车增加了诸如风险资本的另类投资，以及类似对冲基金的“绝对收益”投资品。那么让我们假设这一新投资组合的合理投资比例：
30%的股票、40%的债券、10%的风险资本和20%的对冲基金。现在让我们看看该如何做才能达到8.5%的收益率。如果我们保持市场收益率不变，那么股票管理者不得不每年战胜市场3个百分点。若假设风险资本平均收益率为12%，但其高明的管理者可以实现18%的收益率；若再假设对冲基金平均收益率为10%，但其管理者可以实现17%的收益率。那么除去相关费用之后，该养老金才能获得每年8.5%的目标收益率（见表2-3）。
暂且不考虑股票管理者明显不能每年战胜市场3个百分点的事实，也不考虑他们将会面临的风险。然后请注意，我们假设的风险资本收益和对冲基金收益甚至远远高于20世纪90年代的历史代表性收益值，那时正是市场疯狂的时候，整个市场因首次公开发行的投机浪潮而分外膨胀。接着，忽略明显难以找到“绝对收益”产品管理者的可能性，这些管理者被要求在十年内始终每年战胜这些历史代表性收益6~7个百分点。毫无疑问，大多数投资专家都会认为这些假设十分荒谬。但又有谁知道呢？
然而，我的观点是并非没有人知道这些假设。毕竟，假设仅仅是假设而已。相反，我的观点是每家公司的年报中应该向股东提供类似于表2-3的简单表格，这有利于股票持有人对制定养老金预期收益假设时所依赖的计算方法的合理性做出正确的判断。我会优先看财务报表中的这部分内容，同时我也希望谨慎的研究人员将其直接纳入公司管理分析，并考察相关的假设。公司董事会很少会考虑到这些假设，但股东必须重视它们。
固定缴费养老金计划的前景不容乐观，固定福利养老金计划的未来也让人担忧，它所面临的挑战极为可怕。摩根士丹利著名会计专家特雷弗·哈里斯（Trevor Harris）等人在其近期的一篇报告中指出：
多年以来，养老金错误定价成本、资金缺口以及关于死亡和退休过度乐观的估计导致承诺和资源（用以实现承诺）之间的经济失衡。整个公司固定福利养老金计划大约有4000亿美元的资金缺口，州和地方政府的固定福利养老金计划更是有约1.2万亿美元的资金缺口。这些缺口将耗尽许多赞助商的营收业绩，并且威胁固定福利系统本身，尤其当市场无法实现高收益或者利率持续走低的时候。
我们是该将这些简单运算的无情规则运用到个人养老金系统以及政府养老金系统了，就如同我们必须将其应用到家庭的退休金储蓄中，而不论退休金储蓄是直接投资于共同基金还是固定缴费养老金（这些运算法则也适用于社会保障和有关私有化的问题，但这不是我们今天要讨论的话题）。
我想以我今天评论的基本要点作为结尾：“相对优势”和“集体优势”的不同。我曾经读过的知名金融期刊中有绝大部分（有时候我甚至认为几乎全部）都和我所谈论的“相对优势”有关，如无效率市场的资本化相对于整个市场的资本化有更好的成效，或是相对于我们的专业对手获得竞争优势。但因我们在封闭的市场环境中做交易，而且不能交换任何收益，于是市场本身会为我们提供帮助，只不过我们因自有优势而从市场上获得的每一美元都来自于其他所有市场参与者因其劣势而损失的一美元。
就现状而言，这很好。然而，近期《纽约客》的一篇文章写道：“如果我属于中庸之才会怎样？然而假若贝尔曲线成为事实，那么大多数投资者都将成为中庸之才。”“成为其中一员没什么值得羞愧的，不是吗？但事实上人们会感到遗憾。不知道为什么，使人们感到困扰的不是加入中庸之才的队伍，而是满足于该现状。对绝大多数人而言，属于中庸之才是我们的命运。”
然而，在资金管理的世界中，我们在剔除费用之前达到了平均水平，而在减去费用之后就输给市场。或许我们想否认这个简单运算的无情规则，但是我们做不到。换句话说，费用将我们整条贝尔曲线移向左边。
我们当中没有人想成为庸才，大家都力图战胜市场，并且彼此间的竞争在一定程度上可以增加交易量从而提高市场的流动性和效率。市场效率继而又使得我们接近另一个世界，在这个世界里有效市场假说成为永恒不变的真理。当然，巨额的交易费用填满了华尔街金融中介机构的腰包。但如果某既定基金策略保持其未知性和持久性，那么这家公司将会吸引更多的资金，并将费用从其对手的口袋转移到自己的口袋中。这类成功甚至可能允许该公司收取更高的费用，从而增加它的咨询费用收入，同时减少所有投资者的净收益。
因此，若我们知道所有狂热的投资行为只是为让彼得获益，却以牺牲保罗的利益为代价时，很可能会感到痛苦。德国伟大的哲学家康德十分蔑视类似行为，他在康德定然律令中指出，我们必须“使得我们推广自己的行为时不产生自相矛盾的现象”，然而我们最优秀、最聪明的大师们在这个零和游戏中相互博弈，最终结果却是使游戏变成了失败者的游戏。
沃伦·巴菲特的合伙人查理·芒格虽然有些暴躁，但很聪明，他对于大量优秀人才投入投资管理领域的现象感到不安，“大多数赚钱的行为都具有深远的危害社会的影响。当高费用模式越来越流行的时候，这些赚钱行为就会加重现有的不利趋势（即越来越多合乎伦理的年轻专业人士被吸引到获利丰厚的资金管理行业以及随之而来的现代冲突中，而在其他行业工作的话，他们可以为别人提供更多的价值）”
。正如芒格先生所说，就客户利益而言，赚钱领域中不会增加其收益，而只会减少其收益。
亚当·斯密的“无形的手”或许给予少数资金管理者一些竞争优势，但它并不能改善所有投资者。然而我们有能力做到这一点，可以通过建立集体优势为所有投资者提供价值。增加所有投资者的收益应当是社会本身的一个至关重要的目标，至少对于我们所有制社会而言十分关键。如果资本主义继续兴旺发达，我们则应该为近期管理者拥有超过所有者拥有的资本而感到担忧，该现象不仅仅发生在美国实业界，还发生在投资界——资金管理领域。只要赚钱行为将收益从平常人手中转移到天才手中，从运气不佳的投资者手中转移到运气颇佳的投资者手中，或者从天真相信资金管理体系的投资者手中转移到依靠该体系赚钱的人手中，就会拥有“深远的危害社会的影响”。那么，使得资本主义更好地为股东服务，同时在风险不变的情况下增加股东收益的行为会有“深远的利于社会的影响”吗？
美国投资界以“重塑世界”为理想目标，但是这个理想和现实之间一直存在着两股强大的力量。其一就是金钱，投资管理所带来的利润是如此丰厚，以至于金钱本身变得如梦如幻，使得我们无法自拔地陷入其中。第二种力量或许更加强大，那就是投资者依赖金融中介机构保护他们的利益。然而，我们可能自以为生活在一个“所有制社会”（即使这距离我们还很遥远），但随着时间的流逝，那些创造财富的公司实际所有者已经越来越少。
事实上，我们生活在一个“中介时代”，在这个时代里财富的最终所有者（主要是共同基金持有人、政府机关受益者以及私人养老金计划），都不得不依赖他们的受托人，希望其受托人能够忠诚对待自己的财富。但这种代理委托关系很少存在，原因在于管理者和投资者之间此消彼长的金钱买卖关系，管理者拿得越多，留给投资者的就越少。如果最终所有者和受益人的数量从现有的一亿继续增加，并且共同要求他们的受托人为他们提供优秀的管理服务（这看起来真的很复杂），那么美国投资界就会有所改观（至少会好些）。
所以，我们需要改变，不仅仅是费用和金融中介机构的收费结构，还有这种信托关系本身。倒退到1928年，纽约首席法官本杰明·卡多佐（Benjamin Cardozo）曾说：
很多在日常工作生活中被允许的举手之劳，在受到信托关系限制的世界中是明令禁止的。受托人必须要有比市场道德更为严格和苛刻的准则约束……也正因为如此，一种根深蒂固的传统才得以诞生……不只是诚信，还有细节上尊重那些敏感的东西，都是行为准则……只有这样，信托行为才能够维持在更高的水平上。
最后，不得不提的是，当我开始全神贯注写作时，我瞥了一眼最新一期的《金融分析师》杂志，它包含我所讲述的共同基金行业在过去60年内的变迁故事。当然，最吸引我的是基思·亚巴谢尔（Keith Ambachtsheer）的一篇很有见解的文章《超越投资组合理论：下一个前沿》。
文中指出投资领域的下一个前沿是：“通过系统工程学为投资者创造更好的产出，但这真实吗？”他对此表示质疑，并且建议我们应当更多地关注信息理论，这是有关投资成本的学问，比如代理学说，也就是经理/代理人在为他们的投资者/委托人做决定时所面临的经济利益冲突。他凭借降低中介费用以及为客户和受益人服务就是“金钱创造价值”这一理念为投资者寻找“更好的回报”。我真不知道该如何表达我的感激之情，谢谢他站出来并支持我这篇文章的核心思想。
这是亚巴谢尔对我难以置信的肯定（我担心自己并不足以拥有这样高度的评价），他肯定了我在澄清上述争议时所做出的努力，其实过去50年以来我一直努力为自己的理论寻找强有力甚至有些许争议的论据。用他的话来说就是“以过高的成本创造过低的价值”，用我的话说就是“永远不要花费这么多去做那么少的事情”。这30多年来，把先锋打造成一个真正的共同基金花费了我很大的精力，它为新型金融中介（为投资者提供市场水平的回报）的诞生奠定了基础。如果我不是亲自经历了这些，我今天根本不会站在这里讲这些话。
这曾经是完美的一幕，使我们有能力控制成本并且努力争取更好的表现，把为客户提供服务放在首要位置上，并把风险得到充分分散的指数化、规格化债券管理作为我们收益增长的驱动力。我们拥有的共同基金资产的市场份额在过去23年里从1981年的1.8%增长到今天的10.5%。我希望你没有认为我在自吹自擂。这只会又把我带回今天开始时讨论的话题，正如熊彼特告诉我们的，“成功的创新不是超群的才智，而是人的愿望”。基金行业至今依然没有达到如先锋集团的创新水平，那么去问它会不会如此创新就显得多余。然而，我今天要告诉你的，就是简单算术的无情规则将伴随受托一词本身的含义，继续与我们的投资者共进，并使得他们的收益达到市场平均水平。提前接受警告才能赚到。有备无患！
