第5章
货币风险管理

有一条屡试不爽的古老经验告诉我们，除非一家企业的主要业务就是货币交易和商品贸易，否则货币和商品投机必然会让它遭受严重损失。可是在当前世界经济中，货币汇率波动使得最保守的管理者也变成了投机者。

实际上，在货币汇率稳定时期的“保守做法”，已经成为一种赌博行径，而且面临的对手极为强大。对于跨国企业、大量出口的公司、需进口大量零部件和材料的公司，这一点毫无疑问。但即便是纯粹的国内制造商也会遇到货币风险。很多美国公司伤心地发现，如果本国货币过度升值，就等于是把自己的市场开放给了国外竞争者。（有关这一点，请参见第1章“转变后的世界经济”。）

因此，企业必须学会自我保护，免受几种外汇汇率风险造成的损失：如使用外币销售或采购造成的损失；企业边际利润率对外汇汇率风险的承受能力；销售和市场份额在国外和国内市场中受到的损失。这一类的风险不可能完全避免，但可以将其降到最低程度，至少是加以控制。总之，这些风险可以转变为一种已知的、可以预见的、与其他保险费没什么区别的可控性经营成本。

回避外汇风险最有名、使用得最广泛的保护措施是“套头交易”，即在外汇收入已知的条件下卖空，在外汇支出已知的条件下买空。比如，一家生产特种化学产品的美国制造商，2亿美元销售额中50%用于出口，其中5%出口到加拿大，日本、英国、联邦德国、法国和意大利各出口9%。通过卖空与每个国家预期销售额相当的（也就是提前出售，在未来交货）加拿大元、日元、英镑、联邦德国马克、法国法郎和意大利里拉（或是购买可以买卖它们的期权），也就是把未来的外汇收入以固定的汇率兑换成美元，从而消除了汇率波动带来的风险。

对于一家需要以大量外币进行支付的企业——比如一家进口原材料或零部件的公司，可以使用同样的套头方法，买空（即在将来再收货）适量的某种货币。其他预期外汇收入和支出——比如外国分支机构的分红——同样也可以通过套头交易来加以保护。

目前，所有主要货币都可以进行套头交易和期权买卖，其中大多数的成本费用都很合理。但要卖空相当于800万美元的意大利里拉，其交易费用相当可观。更重要的是，套头交易只能回避收入和支出的货币风险，它不能保护利润免遭冲击。因此，越来越多的公司开始采取外汇融资的手段。

前文提到的特种化学品公司全部费用都是用美元支付的。如果某一年美元升值，由于该公司半数的产品都用于出口，那么从外币的角度来看，公司的成本也增加了。如果该公司提高其产品的外汇定价，它就要承担销售量下降、利润率下降的风险——甚至可能更糟糕的是，市场地位也受到损害。但如果该公司不提高其产品的外汇定价，它的边际利润就会缩小，利润总额也会缩小。

在一个外汇汇率起伏波动、无法预测的世界里，企业必须学会利用套头手段保护自己的收入和成本。例如，对上述特种化学品公司来说，可以对它所得的货款提出一定的支付要求，也就是50%的美元加50%外国市场的货币。这样一来，该公司的财务现实和市场现实就得到了统一。又比如一家产品50%用于出口的美国公司，可以在纽约股票交易市场上用美元筹措其所需资本，但其所需的其他一切短期资金，都以“欧洲货币单位”——欧洲共同市场所使用的结算货币的形式进行借贷。如果美元升值，等该公司欧洲货币单位借款到期时，它在美元上获得的利润，或许可以抵消其在出口销售方面的货币损失。

同样地，对于纯粹的国内制造商来说，使公司的财务“国际化”，在某种程度上能最妥善地保护自己免受外商基于货币汇率展开竞争的损害——这可能也是唯一的办法。如果一种货币升值过快，从而带给外国竞争者决定性的优势——最近的例子是1983～1984年间，美元对日元和联邦德国马克比价的快速上扬——国内制造商可以借入外国竞争者的货币，或是卖空该货币。这样公司在买回自己所欠外国货币的时候，就能以本国货币的形式获得利润，从而降低其国内产品的定价，对付以汇率为基础展开的竞争。

不管怎么说，这总归是一种复杂而危险的游戏，它游走在“套头交易”和“投机买卖”之间的细钢丝上。因此，进行这种冒险的金额一定要严格加以限制，从事冒险的时间也要尽量短暂。这一策略的成功应用者，一次性买空卖空的时间从不超过90天。不过，在卡特执政时期，通货膨胀，美元贬值，联邦德国的很多制造商正是利用这一策略，避免国内市场被美国打入。虽然这一策略可能是投机，但另一种策略，即什么也不做，仍然可能是投机。

由于货币汇率波动是当前经济现实的一部分，公司务必需要将之视为另一种成本，虽然它比劳动力成本或资本成本变化更快，更难以预计，但本质上并没有太大不同。

这一点还意味着，企业，特别是与世界经济结为一体的企业，必须把自己当做两种截然不同的部分加以管理：一部分是企业的核心业务，它永远地固定在一个国家或几个国家中；一部分是外围业务，它能够根据主要成本——劳动力、资本、汇率的变化和差异而转移，甚至是快速转移。

一家生产高技术产品的公司，可以利用在本国的工厂生产在质量、性能和完整性方面对产品起决定性作用的部件——比如这类零部件占最终产品价值的45%～50%。如果该公司在一个以上的发达国家设有工厂，还可以根据汇率的有利条件，把核心生产业务在这些工厂之间进行转移。剩下的50%～55%属于外围业务，流动性更大，哪里的生产成本最低，就通过短期合同把它安排在哪里——既可以安排在汇率条件有利的发达国家，也可以安排在劳动力成本低廉的第三世界国家。

当今世界经济的汇率波动变化很大，这就要求管理层，甚至那些单纯的国内企业的管理层，要把公司当成是“国际”企业，当成是植根于世界经济中的企业那样来管理。我们甚至可以这样说，汇率的不稳定意味着世界上不再有什么美国企业、德国企业或法国企业，只有美国人、德国人或法国人管理的世界经济企业，至少在制造业、银行业和金融业上是如此。这是15年前从固定汇率转为浮动汇率所带来的最自相矛盾的结果。

当时人们宣称，浮动汇率的一大优势在于，它消除或大大减少了各个经济大国之间比较成本的差异，从而增强了企业的民族性。当时人们还获得保证说，浮动汇率能够消除，或大大减少国际短期资本的流动。

人们原来认为，汇率可以根据各国之间的贸易平衡进行自动调整。实际上，经济理论仍然宣称，汇率是由产品与服务贸易的平衡状态所决定的。但与此相反，随着世界经济中四处流动的短期资本累积达到3万亿美元，短期资本流动开始决定汇率，甚至在很大程度上左右着产品与服务的流动。

人们当时还希望，浮动汇率对政府施加了财政上的限制，可以消除，至少是减少政府对汇率的操纵。但显然，如果美国政府不能保持美元的高比价，从而不断推迟结算日的到来，美国政府几年前就不得不面对自己的巨额赤字了。然而，最重要的是，人们曾经期望通过浮动汇率维持货币的稳定性，消除货币币值容易浮动的现象，可它实际产生的结果恰恰与此相反。

当今世界汇率浮动的经济现实，与当初的预计截然不同。但这并不能改变现实情况，在可预见的未来，这个现实还将继续下去。管理者们必须学会应对货币波动和货币风险。

[1985] qYq7Od0MaJYD1glOfRrBwRZZI4T09apIn1Fo2hE94GrU/3WRjD4F03oebMJBDDcC