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公司治理结构是在私有制基础上发展起来的一整套有关企业利益相关者之间处理权利和责任的行为准则，它是个人契约的产物。国有企业是政府强力施加的一种制度，不是个人契约的产物。国有企业改革通常从模仿市场经济中公司治理结构开始，也就是从所谓“所有权与经营权分离”开始，在中国就是从“扩大企业自主权”开始。一种观点认为，私有制企业已发展到了“所有权与经营权”分离的阶段，企业的日常决策由职业经理人负责，股东并不介入企业的日常运营，所以所有权不重要了。既然私有企业可以通过公司治理解决代理人问题，为什么国有企业不可以用同样的方式解决代理人问题呢？因此，重要的不是所有制，而是公司治理结构；只要有完善的公司治理结构，国有企业完全可以像私有企业一样有效率。这种观点实际上主导了2003 年以后的中国国有企业改革，国资委自成立以来的工作重点就是完善国有企业的公司治理结构。
我们要回答的问题是：国有企业能建立一个好的公司治理结构吗？答案是否定的。
要理解这一点，首先要理解我们为什么需要企业。简单地说，我们需要企业，是因为我们中有一些具有企业家素质的人，这些人比普通人对盈利机会更敏感，更富想象力，对未来的判断更准确，做事更果断，他们也更具有创新精神和承担风险的勇气。因此，由这些人决定生产什么、如何生产以及为谁生产，比让每个人自己做类似的决策更有效率。想象一下，如果一个企业不是由具有企业家素质的人领导会是什么结果？
说到底，公司治理的目的就是使得企业能更有效地创造价值，这些价值是所有利益相关者的收入来源，也是消费者幸福的源泉。公司治理有两个基本功能：一是选拔具有企业家素质的人领导企业；二是激励和监督企业领导人更好地创造价值。在私有企业中，这两个功能主要是由“股东”承担的。尽管由于信息不对称的原因，选择和监督企业领导人是一件不容易的事，但股东作为企业所有者是有积极性做好这两件事的（至少大股东如此），因为如果企业领导人不具有企业家素质或没有积极性创造价值，股东将是第一个遭受损失的。公司治理实践中存在的诸如股东大会、董事会、独立董事、股票期权、业绩奖金、股票交易、公司并购、诚信义务等这些东西，本质上都是为了这两个目的。尽管在实际生活中，有些小股东搭便车逃避监督责任，有些大股东也意气用事，企业领导人也会以权谋私或偷懒，但私有企业的公司治理结构基本上是有效的，否则，在没有强权的情况下，有哪个理性人会投资企业？公司制度何以持续存在？
国有企业能建立有效的公司治理结构吗？不能。最根本的原因是，国有企业的“所有者”是国家，不是个人。国家如同任何一个组织一样，是一个虚拟的存在，本身没有自己的利益，也没有决策能力。国家的决策权必须由活生生的人来行使。具体来说，只能由代表国家的政治家和政府官员行使。这些政治家和官员作为国家的代理人，权力和责任更不对称。在选拔和监督国有企业领导人时，他们可以有私有企业股东的权利，但他们不可能承担私有企业股东的责任，因为他们并不会因为企业亏损而遭受个人财产损失，也不会因为企业盈利而增加自己的合法收入，因此，他们充其量只能算作是“虚拟股东”。由于这个原因，他们不可能有积极性选择真正具有企业家素质的企业领导人，他们也不可能像真正的股东那样激励和约束国企领导人。
中国的实践与我们的理论预测完全一致。国有企业领导人的选择更多的是基于个人关系和政治上的效忠，而不是企业家素质和业绩。在位企业领导人的职位安全性也与企业真实业绩没有多大关系，他们保持自己职位的最好方式是把企业维持在不死不活的状态，因为企业盈利太好会吸引有特殊关系的竞争对手抢占自己的职位。国有企业领导人更多地把自己看成是政府官员，而不是企业经营者，他们的职业追求是仕途的升迁，而不是长期在企业工作。他们或许有积极性追求短期利润以作为自己升迁的政治资本，但绝没有追求基业长青和技术创新的动力。事实上，就我的观察，很少有国有企业领导人会考虑企业3 年以后的事情，因为3 年以后他的位子很可能属于别人。由于这个原因，他们通常会竭泽而渔，为短期利润损害企业的长期发展。尽管有些国有企业表现出很好的账面盈利，但正如我在前面指出的，这种利润通常是特权所产生的会计利润而不是企业家精神创造的经济利润。
如前所述，自2003 年成立后，各级国资委把完善公司治理结构作为自己工作的中心任务，他们为此发了无数的文件，召开了无数的会议，举办了无数的培训班。从形式上看，他们的目的达到了。绝大部分国有企业有了自己的董事会和监事会；董事会有各种各样的专门委员会（如战略委员会、薪酬委员会、审计委员会、风险控制委员会等）；有外部独立董事（甚至由外籍人士担任），董事还都参加了强制的任职资格培训；董事会也基本能定期召开董事会议（一般是每季度一次）。但实际情况怎样呢？按照公司法规定，董事长和总经理（或CEO ）由董事会任命，但事实上他们都是由党的组织部门任命的，公司副职一般也是由国资委任命的，董事会根本无权过问。许多担任国有企业或国有控股企业的外部董事都有这样的经历：他们是从报纸上得知自己所任职公司的领导人的任免消息的。薪酬委员会可以讨论薪酬问题，但并没有决策权。由于董事长和总经理的工资上限是政府规定的，公司副职的薪酬一般不能高于正职，所以经常出现管理班子十几人拿相同工资的情况。更为可笑的是，由于一些中层管理人员要从市场上招聘，他们的工资高于高层管理者的工资，形成所谓的“工资倒挂”。这能是一个好的公司治理结构吗？
值得一提的是，今天，由于竞争和激励的需要，国有企业管理层的工资大大高于政府官员的工资水平。结果是，董事职位变成了官员退休前的福利，一些在仕途上没有进一步升迁希望的官员在退休之前被安插在国有企业董事会。他们乐意接受这种安排的唯一原因是可以拿高工资。
总之，无论从理论上讲还是从实践来看，国有企业不可能建立真正有效的公司治理结构。在马背上画道道并不能把马变成斑马。一些认为公司治理结构可以代替所有制改革的学者喜欢用新加坡国有企业的例子说事，他们忽略了人口规模和国有企业数量的重要性。简单地说，如果一个国家由一个人组成，私有和国有没有任何区别；如果一个国家只能有少数几个国有企业，他们的治理也许不会成为严重的问题。中国有13 亿人，中国政府是13 亿人的政府，中国的国有企业数以万计，中国国有企业的问题绝不是新加坡国有企业的问题。退一步讲，假使通过治理结构的改善，国有企业在所有方面可以像私有企业那样有效运行，民营化不是更简单、更直接的方式吗？为什么要用一个复杂的方式解决简单的问题呢？