前言

这是一本关于公司所有权与治理结构的理论著作。

公司治理结构，狭义地讲，是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的运营目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个含义，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。离开企业所有权谈公司治理结构是没有意义的。

要理解公司治理结构，必须理解企业的本质。在市场经济中，企业是因人与人之间合作而产生的组织。人们之所以愿意合作，是因为与独立地从事经济活动相比，合作是一个帕累托改进。也就是说，企业存在的前提是必须满足所有参与者的参与约束：无论是企业家、经理人、投资者，还是普通雇员，如果要让他们愿意加入企业，必须保证他们从企业中得到的要比自我雇佣（或选择其他可行的经济活动）时多。参与约束又被称为“个人理性约束”。任何企业，如果不能满足所有参与者的参与约束，就不可能吸引到资源，就会垮台。当然，人们从企业得到的收益可以有不同的形式，可以是工资、奖金、股息等货币形态的收入，也可以是心理满足、社会声望等非货币形态的收益，它们的总和一定要超过单干（或选择其他可行的经济活动）时的数量。为了满足这个条件，企业就必须创造出额外的“租金”（组织租金）。也就是说，企业必须是能使1+1 ＞2 这个表达式成立的组织。

在充分竞争的市场上，至少从长期来看，企业还必须有能力最大化自己所创造的总价值，否则就难以生存。给定资源投入，一个企业创造的总价值越大，其生存能力就越强。为了实现企业价值的最大化，企业的制度安排必须解决两个基本的问题：第一个问题是经营者选择问题，即如何保证真正有企业家才能的人来管理企业；第二个问题是激励问题，即如何使企业成员（特别是企业经营者）有积极性努力工作，并对自己的行为负责。这就是所谓的激励相容约束。激励相容约束之所以重要，是因为存在信息不对称，包括企业家能力的信息不对称和个人行为的信息不对称。

公司治理结构可以理解为企业的所有利益相关者之间的一组合约安排。在充分竞争的市场上，有效的公司治理结构必须在满足个人理性约束和激励相容约束的条件下最大化企业的总价值，必须是一个多赢的制度安排，不可能通过对某一方的损害使得另一方牟利。因为这些合约本身是自愿签订的，如果存在着对某一方的损害，受损害的一方总可以退出。特别地，它必须使投资者愿意投资，经营者愿意成为投资者的代理人，并且，投资者有积极性选择好的经营者并监督经营者努力工作，经营者有积极性为投资者创造价值。一句话，公司治理的目的是企业价值的最大化。

公司治理结构的核心问题是如何在不同的企业参与人之间分配企业的剩余索取权和控制权。对此，经济学家已经得出如下结论：

首先且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者说，拥有控制权的人应当承担风险。剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。尤其是如果剩余索取权与控制权（投票权）不对应的话，“廉价投票权”会令不称职的经理更有可能控制企业。当然，现实中，剩余索取权和控制权完全对应是不太可能的，否则就不存在代理问题。

第二，经理人的收入报酬应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付。换句话说，经理应当承担一定的风险！这一点在委托– 代理文献中已有充分的论述。实际上，这一结论可以看作是第一个结论的推论。经理人作为企业的经营成员，他对企业的日常经营决策拥有“自然”的控制，从而在给定经理行动难以监督和不能写入合同时，他必须有剩余分享权以促使其努力工作。特别是为了促使经理提高企业的长期生产能力而不仅仅是提高总销售收入和短期利润，经理的报酬应当与公司股票价格密切相关。最好让作为企业内部人的经理持有一定的股份，成为内部股东，这样，可以使经理的利益与外部股东的利益更好地一致起来。

第三，投资者应当拥有选择和监督经理的权威。这一点也可看作是第一点的推论。投资者才是根本和最终的风险承担者，只有他们才有足够的激励选择优秀的经理，解雇平庸的经理及监督经理的表现。

第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，也就是说，控制权应当与企业的经营状态相关，不同状态下的企业应当由不同的利益要求者控制。在一个合同不完备的世界里，只有状态依存控制才能使经营者和资本所有者的利益达到最佳的一致。特别地，由于合同的不完备性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经理，应当让外部投资者拥有企业的控制权，他们可以根据企业业绩的优劣采取相应的决策，适度干预企业。

第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中。当控制权相对集中在少数投资者手中时，由于占有企业利益的大部分，他们比控制权（如投票权）分散在众多投资者手中时更容易采取一致行动。集中的形式有多种，如大股东、收购、大债权人等。大股东有动力收集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力，甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理。也就是说，大股东们是通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题的。类似地，将大额现金要求权与干预企业主要决策的能力联系在一起，大债权人通过他们的相机控制权可以比小债权人更有效地约束经理。

现实中，公司治理结构的有效性主要取决于四方面的制度安排：第一，最重要的是企业所有权安排，公司正式的股权结构是其中的主要内容；第二是国家的法律制度，包括公司法、证券法、破产法等法律规定，特别是企业经营者对股东在法律上的诚信责任；第三是市场竞争和信誉机制，包括产品市场的竞争、资本市场的竞争，以及经理人市场的竞争；第四是经理人的薪酬制度及企业内部的晋升制度。

公司治理结构的四个方面是相互联系的，它们之间既存在一定的替代性，也存在一定的互补性。如果把公司治理结构比作实现企业价值最大化的一栋大厦，所有权就是这栋大厦的主体结构。主体结构不正，大厦就会坍塌。企业的所有权安排不当，企业没有真正承担风险的所有人，就不可能有健康的产品市场竞争，不可能有有效的资本市场，不可能有真正的经理人市场，不可能有经理人的诚信责任。特别是在国家所有制下，企业没有真正的自然人所有者，企图通过董事会机构和经理人报酬方案的设计来规范经理人的行为是不可能达到目的的。这一点已被20 多年来的中国国有企业改革的经验所证实。

自Berle 和Means 于1932 年提出所有权和控制权分离的命题以来，经济学家和法学家一直在探讨现代公司的治理结构问题。在过去的20 多年里，由于博弈论和信息经济学的引入，有关公司治理结构的研究取得了长足的进展。本书的目的是在综合现代企业理论研究成果的基础上，为公司治理结构提供一个分析框架。与国内已出版的其他有关公司治理结构的著作不同，本书最关注的不是公司治理结构的具体制度安排和实证研究，而是隐藏在这些具体制度安排背后的逻辑关系。或者说，我们关注的不是“是什么”，而是“为什么”。

本书第1 章论述了效率、信息、激励、交易成本、科斯定理等这些基本的经济学概念，为之后的分析提供了理论基础。之所以这样做，是因为，现在一些流行的有关公司治理结构的观点偏离了经济学的基本分析方法，误导了读者。比如，有一种观点认为，所有权是不重要的，重要的是激励机制。持这种观点的人没有搞清楚，激励的目的是内部化个人行为的外部性，让每个人尽可能地为自己的行为承担责任以最大化社会价值，而所有权是内部化个人行为的外部性的最基本方法，或者说，是最基本的激励机制。再如，少数学者把公司治理归结为一个收入分配（平等）问题，而不是价值创造（效率）问题，并以此出发分析中国国有企业改革中存在的问题，动辄给改制戴上“国有资产流失”的大帽子，一定程度地引起了理论上和操作上的混乱。

第2 章从什么是企业，为什么存在企业，为什么需要企业家等一些基本问题的讨论开始，分析企业的所有权安排如何解决企业面临的两个基本问题（即如何保证真正具有企业家才能的人经营企业和如何使企业成员有积极性努力工作）。结论是，让经营者承担风险（拥有剩余索取权）和资本雇佣劳动是解决这两个问题最有效的制度安排，由此，我们给古典资本主义企业中观察到的“企业家、所有者、资本家三位一体”的制度安排提供了一个完整的逻辑解释。我提出的资本雇佣劳动理论常常遭到误解，我似乎忽略了企业家（人力资本）的重要性。其实，我的资本雇佣劳动理论正是建立在企业家的重要性的基础上的。正因为企业家对企业的成功如此重要，企业家才能又不易观察，我们才需要资本作为传递企业家能力的信号，保证真正有企业家才能的人经营企业。如果企业家不重要，资本家反倒变得多余了。在这一章中，我们将现代公司的“所有权与控制权的分离”理解为“企业家能力与财富之间的合作”，并把公司治理结构的功能归结为如何解决由此产生的代理问题。另外，还分析了公司制度的两个基本特征（公司的法人资格和股东的有限责任），并把法人资格和有限责任理解为公司参与人之间的合约。

第3 章可以理解为第2 章的补充，分析了为什么“利益相关者模式”不可能成为一种有效的公司治理模式，其原因在于：第一，在“利益相关者模式”下，利益相关者的利益难以加总成为一个统一的企业目标，从而难以形成有效的公司决策；第二，“利益相关者模式”会导致经理人逃避责任，结果是经理人对谁都不负责任，可以有更大的自由度牟取私利。本章进一步证明，股东导向模式可以理解为所有企业利益相关者之间的合约，是保证企业价值最大化的最有效模式。本章还分析了对其他利益相关者的利益是如何通过法律、市场竞争等手段加以保护的。

第4 章分析企业的股本结构、控制权安排如何影响企业的代理成本，以及信息不对称如何影响公司的融资决策。在对公司融资工具、资本结构、融资成本这些基本概念做了简要描述之后，本章重点分析：在仅考虑货币收益的情况下，经理人持股比例的减少如何导致代理成本的上升，从而影响企业的价值；资本结构如何缓解内部股东与外部股东的利益冲突，以及股东与债权人之间的利益冲突。在考虑控制权收益的情况下，企业货币收益与控制权收益的不一致何以导致经理人与股东之间在决策上的利益冲突；融资合同中有关控制权的相机安排如何解决这种利益冲突。从理论上得出了经理人持有的股权比例与企业价值之间非单调关系的结论，还概述了非对称信息下的“融资顺序理论”。

第5 章分析法律对投资者的保护，特别是董事和经理人对股东的诚信责任。将公司法理解为有关公司治理的一个“通用契约”，它的目的是降低当事人之间的谈判成本；公司的契约性质决定了公司法必须给当事人留下足够多的讨价还价的自由，公司法是帮助当事人达成协议，而不是限制当事人选择最优契约的。在这一章中，还概括了公司治理中有关股东权利、董事会构成及功能等方面的典型特征，从理论和案例两个方面分析了公司法中规定的董事对股东的诚信责任和法院在受理股东诉讼时对业务判断规则的尊重。诚信责任是对股东利益的保护，它来自合同的不完备性，它用事后制裁形成威慑替代事前监管，可以大大节约监督成本；业务判断规则是对董事和经理人权利的保护。另外，还分析了与保护外部投资者利益有关的其他交易规则，如内部交易、关联交易、信息披露等方面的问题。

第6 章讨论市场竞争以及相关的信誉机制如何约束经理人的行为。分析了产品市场竞争和资本市场上控制权的争夺如何有助于约束经理人的行为，解决代理问题。重点分析经理人市场上经理人可能出于声誉的考虑而不采取机会主义行为损害股东的利益；给出了股东与经理人之间的信誉机制发生作用的四个条件；特别强调了产权制度对信誉机制的重要性和政府管制对信誉机制可能产生的破坏。这一章中，还分析了中介机构在公司治理中的重要性。

第7 章讨论经理人的报酬激励制度（显性激励）。概述了从委托– 代理理论中发展的激励合同设计的基本模型：如何将经理人的收入与可观察的企业绩效指标（如利润）挂钩，让经理人承担一定的风险，从而激励他们努力工作。在此基础上，具体讨论了最优激励合同的六项基本原则，包括：激励强度原则、激励的信息量原则、监督与激励的选择原则、激励的平衡原则、激励的团队原则，以及激励的动态原则。本章还分析了现实中经理人报酬的基本形式，并对国外有关经理人报酬与企业业绩之间关系的实证研究进行了讨论。

第8 章讨论内部劳动力市场和人力资源管理。管理学家所讲的人力资源管理，在经济学中被称为内部劳动力市场。我们将内部劳动力市场理解为一种激励机制和选择机制。在本章中，首先介绍了内部劳动力市场的概念和基本特征（包括长期雇佣、内部晋升、资历薪水、论资排辈等），然后从信息不对称和激励的角度对这些基本特征作了理论分析。特别分析了内部晋升作为激励机制与作为选择机制可能产生的矛盾，以及代理问题与企业用人制度之间的关系，为诸如论资排辈这种看似不合理的制度安排提供了解释。最后，从产权制度角度分析了国有企业内部存在的严重的权力斗争的根源。

我从1997 年开始着手写作这本书，断断续续历时7 年多才得以完成。迟迟不能完成的主要原因是，自1999 年开始担任北京大学光华管理学院副院长，承担着繁重的行政工作，加之个人的研究兴趣也发生了一定的转移（近几年更关注的是有关社会信任、法律、企业核心竞争力等方面的问题），很难抽出完整的时间静下心来写这本书。当然，拖延也有拖延的好处。随着时间的推移，对本书所涉及的内容有了更深刻的理解，自己的一些理论观点也变得更加成熟。本书的最后定稿是在2003 年夏为北京大学光华管理学院“公司治理与经理人激励”高级经理研修班授课的录音基础上整理、修改而成的（第8 章除外），从录音整理到文字修改，再到最后完全定稿，又经过了超过一年半的时间，修改工作主要是在三个假期抽空完成的。

在写作本书时，我力求同时做到理论的深刻和表述的通俗，尽量用“对读者友好”的语言表述严谨的逻辑。希望本书有较为广泛的读者群，不仅对从事经济学和管理学（或许还有其他相关学科）的研究人员有学术价值，而且对企业高层管理者和负责企业改革的政府官员有参考价值，也可以作为研究生层次公司治理结构课程的参考教材。

我的学生和研究助理柯荣住、邓峰、王勇、郑志刚、孙康勇、史宇鹏等参与了本书初稿的文字整理和初步修改工作，我对他们心存感激。没有他们的帮助，这本书可能还要再拖几年才能出版，甚至可能永无机会与读者见面。

本书的写作得到了国家自然科学基金会“国家杰出青年科学基金”的资助（项目批准号：70025201），在此表示感谢。

最后，我要特别感谢经济科学出版社的金梅女士并对她表示歉疚。作为本书的责任编辑，她最清楚这本书是多么难产。在几年前就曾答应把书稿交给她，但一直没能兑现诺言，好在她是一个很有耐心的人，久等不倦。半年前我将第1—7 章的书稿交给她，她已开始文字编辑，而在此期间自己又做了一些修改，这无疑增加了她的工作量。她的责任心和为本书所做的卓越的编辑工作令我感动。

本书中的任何错误由作者本人负责。

张维迎

2005 年2 月16 日