垃圾债，公司债中的“次级货”

垃圾债券，顾名思义就是债券中的垃圾，它的本质与次级贷并无二致。被2008年金融危机炒热的“次级贷”，特指美国按揭抵押贷款中那些“无工作、无收入、无资产”的“三无人员”所申请的贷款，这些贷款在房价下跌时将注定出现大规模违约。在美国房地产红火的日子里，银行拼命地发放次级贷款，生产制造资产的“病毒猪肉”；投资银行大胆地将其打包成MBS债券和CDO（担保债务凭证），加工精装成标准的“病毒猪肉罐头”；负责质量检验的评级公司则睁一只眼闭一只眼，随意贴上优质产品的AAA评级，致使全世界的投资人大面积中毒身亡。

垃圾债的发行者，自然就是垃圾公司，这些公司就是企业中的“三无人员”。它们大多都是“无拳头产品、无固定客户、无稳定现金流”。在经济景气时，消费者花钱大手大脚，不太在意产品的品牌和性价比，垃圾公司的产品也能分得一杯羹；但在经济萧条时，消费者收紧了荷包，对性价比更加敏感，在同等价格的情况下，更加看重品质。垃圾公司普遍缺乏核心技术，产品竞争力较弱，管理水平不足，品质低而价格高，在激烈的市场竞争中往往会遭到淘汰，现金流高度不稳定，如果过度负债，违约率将大幅上升。

在美联储人造的超低利率环境中，垃圾公司们如沐春风，垃圾债就如同杂草一般茁壮成长起来。2009年，美国垃圾债发行在危机后终于迈过了1000亿美元的门槛；2010年首次突破了2000亿美元大关；2012年持续演绎“垃圾传奇”，超越了2500亿美元的巅峰；进入2013年更是喜迎开门红，到5月初就发行了1500亿美元，全年将轻松超过2012年的纪录，再创“垃圾辉煌”。垃圾债的总规模膨胀到1.1万亿美元，在9.2万亿美元的公司债券市场中的占比已高达12%！

历史惊人地相似，市场却总是健忘。

2006年金融危机爆发之前，美国按揭抵押债券市场的总规模约10万亿美元，其中次级MBS债券1.5万亿美元，占比为15%。2013年的垃圾债与2006年的次级债越来越像。

2009—2013年，垃圾债券的价格年均暴涨21%，收益率则从20%暴跌到了史无前例的5%。2013年5月8日，垃圾债券的收益率自有记录以来第一次跌破了5%，创下了4.97%的历史最低纪录！这相当于美国10年国债在2007年7月的水平。

国债是由美国政府出面举债，只要人们不担心美国崩溃，国债永远是债券市场中最安全的品种。在同期限的债券中，国债价格最高而收益率最低。因此，国债收益率成为整个市场中的利率定价基准，任何一种同类债券的收益率都会高于国债。2013年5月，垃圾公司成功“晋级”为2007年的美国国家信用！

如果反着说，就是2007年的美国国家信用到2013年已经沦为“垃圾”。

历史正在重演，当年狂买次级按揭抵押债券的是共同基金、退休金和保险公司，2013年它们又成了垃圾债的购买大户。2013年上半年，仅共同基金就吃进了70%新发行的垃圾债。人人都知道垃圾债券迟早会成为垃圾，但是有美联储QE计划罩着，没有人相信危机会立刻爆发。现在投资人最大的痛苦是买不到，未来则是卖不掉。

如果美国的房价能够无限上涨，那么当年的次级贷款人也不会大规模违约，他们只需将房子每年增值的部分向银行申请“增值抵押贷款”，就可以套取现金用于偿还房贷。但是，一旦房价停止上涨，“三无人员”的资金链将很快断裂，造成大规模违约。

垃圾债券的价格就像房价，只要收益率无限下跌，那么垃圾债券的价格就能无限上涨。如此一来，垃圾公司总能在市场上借新还旧，不断进行债务滚动，违约也不会发生。可是，收益率无限下跌的假设能成立吗？

从20世纪80年代垃圾债券开始流行以来，每逢美联储制造低利率温床，垃圾债的收益率都随之降低，但仍比国债和其他正常债券有吸引力。由于机构手中的钱太多，追求高收益的本能促使资金涌向“颇有姿色”的垃圾债，垃圾公司借钱很容易，因此违约率并不算高。可是，每当危机来临，如1991年、2001年、2008年，垃圾债总是首先出现收益率攀升的现象，继而遭到大规模抛售，违约率随之大幅飙升。

如果以10年为周期来观察垃圾债券的违约率，那么历史趋势就一目了然了。BB级的垃圾债券是19%的违约率，B级则超过了30%，而CCC/C级则接近60%！很明显，垃圾债券绝不能长久持有。所以，机构投资人的心态只是短期炒作，赚到钱就跑，而且早已形成了共识，一旦利率走势反转，垃圾债的价格暴跌将来得异常猛烈。

当瘟疫和疾病开始流行时，老人和孩子往往最先病倒。当金融危机爆发时，总是从债务链条上最薄弱的环节首先断裂，而导致债务崩溃的先兆又总是利率趋势的反转。

2007年初，次贷危机是从“利率重设”开始，引发了次级贷款人的资金链断裂，违约海啸于2008年横扫全球。2013年，垃圾债的收益率已经低到荒谬的程度，整个38万亿美元的债券市场就像一口即将沸腾的大锅。垃圾债的收益率一旦抬头，猛然意识到利率风险被严重低估的机构投资人就会惊醒过来，垃圾公司们在市场中借钱将突然变得困难，违约风险的风向标CDS将如火箭般迅速蹿升。

尽管垃圾债并不是债券市场的最大泡沫，但它注定是第一个牺牲者。 0hqoKkycO96nYse+uvRpMyPJwEXfsikAJiDuMESfV6H2iWMk8nIobb9t6VI52mb3