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巴菲特说，他之所以能有今天的投资成就，是依靠了自己的自律和别人的愚蠢。巴菲特正是那个在股市非常低迷时低价捡走别人只敢看不敢买的股票，从而成为让研究有效市场理论的教授无法解释的华尔街股神。
一、市场决非总是有效
如果市场总是有效的，我只会在大街上手拎马口铁罐到处流浪。
——沃伦·巴菲特
曾经有一则小故事这样讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果它真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着两位还在争论的教授。
巴菲特本人对充斥学院研究的有效市场理论不屑一顾。巴菲特认为，根本没有必要学习那些有效市场理论：“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么贝塔值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上，大家最好对这些东西一无所知。当然我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同，这些商学院的金融课程主要就是那些东西。我们认为，学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”
巴菲特认为市场并不总是有效的，而是经常无效的。他持续战胜市场的原因是远比“市场先生”更加了解买入的公司并能够正确估价，从而利用市场价格与内在价值的差异获利。
巴菲特用60年的套利经验来对有效市场理论进行了最猛烈的抨击，并用他最成功的投资案例——投资《华盛顿邮报》说明如果在普遍信奉有效市场理论的环境中投资更容易击败市场。
20世纪70年代在学术圈子里非常流行的有效市场理论在当时几乎成了神圣的教义。这个理论的观点概括而言就是，由于所有关于股票的公开信息都已经完全反映在股票价格中，所以，股票分析根本就毫无意义。简单地说，市场总是无所不知。因此，信奉有效市场理论的教授们说，让一只猴子往股票一览表上掷飞镖所投中的股票而形成的投资组合，其预期收益率会毫不逊色于一个最聪明且最勤奋的证券分析师选出的投资组合。更令人吃惊的是，信奉有效市场理论的并不仅仅是那些学术人士，甚至还有许多专业投资人和公司经理。正如他们所观察到的那样，“市场经常是有效的，但他们由此得出市场永远是有效的结论就完全大错特错了。市场经常有效与市场总是有效两个结论的差别如同白天与黑夜一样截然不同。”
如果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更不可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去几十年的骄人业绩就是确凿的证据，这是可能的。还有其他几位步巴菲特后尘的聪明券商，他们也打败了市场，其经验也证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢？
关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下：
（1）投资者不可能总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。
（2）投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。
（3）业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。
巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于：它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。
巴菲特个人认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔公司连续60年的套利经验（同时还有很多其他证据），完全可以说明有效市场理论是多么荒唐透顶。在格雷厄姆—纽曼公司的时候，巴菲特曾研究过该公司1926~1956年营业期间内套利获利的情况，在没有财务杠杆的情况下，年平均回报率达到20%。巴菲特从1956年开始运用本杰明·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔公司。尽管他没有做过非常精确的计算，但他的计算足以证明1956~1988年的平均回报率远远超过20%，当然，巴菲特的投资环境要比本杰明·格雷厄姆的好得多，他没有经历股市大崩溃的1929~1932年。
巴菲特说：“在63年中，包括分红在内市场总体的年回报率低于10%。如果把所有的投资收益再投资，那么1000美元就可以增长到40.5万美元。而我们年均20%的收益率则可以使同样的1000美元增长到9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的巨大差别，无疑可以激起任何人的好奇心。然而，有效市场理论的鼓吹者似乎从来没有对这类与其理论并不一致的证据产生过兴趣。当然，今天他们不再像过去那样对这个理论夸夸其谈，但据我所知，无论他们曾经误导过多少学生，至今还没有一个人公开承认有效市场理论是错误的。而且，在大部分商学院里，有效市场理论仍然是投资课程的主要组成部分。很明显，不愿公开收回自己的主张，并揭开神秘的理论面纱，并不仅限于神学家。自然，那些生吞活剥有效市场理论的学生们以及招摇撞骗的投资专家们，对于我们及其他格雷厄姆的追随者反而提供了投资上的巨大帮助。在任何竞赛中——无论是金融的，脑力的或者体力的——面对一群被灌输了即使尝试也毫无用途的对手们，我们当然仍有巨大的优势。从利己主义的观点来看，格雷厄姆的追随者们可能应当资助那些大学教授们，以保证有效市场理论永远传授下去。尽管我们这样说，还是有必要提出一个警告。最近的套利活动似乎越来越轻而易举，但这并非一种能够保证每年都有20%利润的投资方式，或者说肯定有其他类似的利润。正如前面所讲的那样，在大部分时间里，市场是比较有效率的：在过去63年里，我们每抓住一次套利机会，同时会放弃很多套利机会，因为它们的定价看上去已经比较合理了。”
在20世纪70年代早期，大多数机构投资者都认为，企业价值的多少在决定股票买入或卖出价格时毫无用途。现在这种观点看来简直令人难以置信。但是，当时的机构投资者中了名牌商学院的魔法，这些学院鼓吹一种新潮的投资理论：股票市场完全有效，因此计算企业价值，甚至思考企业价值——在投资活动中毫无用途。巴菲特说：“我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中，无论是桥牌、国际象棋或是选股，遇上那些认为思考是在浪费精力的对手，还有什么会比这种对手让你更有优势的呢？”
1973~1974年间，《华盛顿邮报》经营依旧非常良好，内在价值持续增长。尽管如此，巴菲特持股的《华盛顿邮报》市值却下跌25%，由买入成本1060万美元变成800万美元。本来在一年前巴菲特觉得已经便宜得可笑的股票变得更加便宜了，无比智慧的市场又将《华盛顿邮报》的股价相对于其内在价值进一步向下调整了20%。
巴菲特在2003年致股东的信中不无得意地说：“你们当然知道我们这次投资的美好结局。《华盛顿邮报》的总裁凯·格雷厄姆既有智慧、勇气，以便宜的价格大量回购公司的股份，又有出众的管理才能，使公司的内在商业价值大幅度增长。与此同时，投资人开始认识到公司非凡的竞争优势，从而使公司股价上升，逐步接近于其内在价值。因此，我们得到了三大好处：一是公司内在商业价值快速增长；二是每股商业价值由于公司回购股份又快速增值；三是随着股票被低估的幅度逐渐缩小，股价上涨的幅度超越公司价值的实际增长幅度。”
除了1985年根据持股比例在回购中买回给公司的股份外，巴菲特1973年投资1060万美元买入的《华盛顿邮报》股份一直持有至今，这些股份的市值加上因回购而出售股份所得的收入共有22.1亿美元。
二、战胜市场先要战胜自己
成功的投资者往往是那些个性稳定的人，投资者最大的敌人不是股票市场，而是他自己。即使投资者具有数学、财务、会计方面的高超能力，如果不能掌握自己的情绪，仍难以从投资行动中获益。
——沃伦·巴菲特
巴菲特对投资者的非理性有着深刻的认识：“股市只是一个可以观察是否有人出钱去做某件蠢事的参照。当我们投资股票时，我们同时也投资于商业。”巴菲特在伯克希尔公司1998年9月16日的股东特别会议上说：“我们希望股票市场上傻子越多越好。”
最近，行为金融学的研究成果也表明了巴菲特是正确的，投资者在投资中经常会犯下非理性的愚蠢错误。行为金融理论研究表明，亏损的投资者往往是那些容易受到市场波动影响、经常出现行为认知偏差的人。现实中的投资者并非像有效市场理论中假设的那样是完全理性的，而是“有限理性”投资者。由于投资者是有限理性的，在其投资决策过程中常常会受到各种心理因素的影响，导致出现大量认知和行为偏差。通俗地讲就是智力正常、教育良好的聪明人却经常做傻事。
行为金融学研究发现证券市场投资者中的常见愚蠢错误有以下几种。
1.过度自信
心理学研究表明，人们总是对自己的知识和能力过度自信，过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。在投资行为中，投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够“把握”市场，把成功归功于自己的能力，而低估运气和外部环境在其中的作用。研究还表明，各领域内的专家往往比普通人更趋向于过度自信，金融专业人士（证券分析师、机构投资者）也是如此。过度自信的产生有其深刻的心理学基础，证券市场的巨大不确定性使投资者无法做出适当的权衡，非常容易出现行为认知偏差。过度自信是行为金融学中研究最多的认知偏差，市场上的很多非理性行为都是由投资者过度自信造成的，最典型的投资者行为是过度交易，推高成交量，导致高昂的交易成本，从而对投资者的财富造成损失。
2.自归因
自归因（Self－Contribution）指的是人们总是将过去的成果归功于自己，而将失败归因于外部因素的心理特性。投资者将投资成功归功于自己的能力，而投资失败则归咎于外部因素的不利。这样，投资者的自信心将随着公开信息与自有信息的一致而不断加强；但一旦公开信息与自有信息相反时，其自信心并不等量地削弱。
3.从众行为
从众行为指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式。从众行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。
4.过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的公司信息赋予过多的权重，导致对近期趋势的推断过度偏离长期平均值。投资者过于重视新出现的信息，而忽略长期的历史信息，而后者更具有长期趋势的代表意义。因此，投资者经常在坏消息下过度悲观而导致证券价格下跌过度，在好消息下经常过度乐观而导致证券价格上升过度。
根据过度反应的内涵，不难看出，在过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：
（1）股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反方向运动，即超涨的股票在修正中补跌，而同时超跌的股票则会补涨；
（2）股票价格的异常波动幅度越大，在以后的反向修正中其调整幅度也越大。
这两点已被许多实证结果所发现，同时也是验证过度反应是否存在的依据。
反应不足则是指投资者对新的信息不足，尤其是证券分析师等专业投资者，他们往往对曾经处于困境的公司抱有成见，不能根据公司最近出现的增长而对原来的盈利预期进行足够的修正，导致低估其价值，而错过大好投资机会。
这两种现象的存在对市场有效性理论提出了挑战，因为这意味着在不同的市场中专业的投资者可以利用这些现象获取超额利润，却并不承担额外风险。
5.损失厌恶
损失厌恶是指面对同样数量的盈利和损失时，损失却比盈利会给投资者带来更大的情绪影响。研究发现同等数量的损失带来的负效用为同等数量的盈利的正效用的2.5倍。
损失厌恶导致投资者放弃一项资产的厌恶程度大于得到一项资产的喜悦程度，使决策者更愿意维持现状而不愿意放弃现状下的资产，在投资中表现为买价与卖价的不合理价差。损失厌恶还会导致投资者过于强调短期的投资亏损，而不愿长期持有股票，更愿意投向稳定的债券，使其错失长期的巨大盈利机会。
6.选择性偏差
选择性偏差是指这样一种认知倾向：人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后，在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。选择性偏差的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察到”某种模式，从而造成系统性的预测偏差。大多数投资人坚信“好公司”就是“好股票”，这就是一种选择性偏差。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”的股票混同于“好股票”。其实好公司的股票价格过高时就成了“坏股票”，坏公司的股票价格过低也就成了“好股票”。
当然，在资本市场上，这些现象很少单独出现，而是紧密的联系交织在一起。认知偏差出现的原因，在于人脑的本质功能是处理人与人之间的关系，而不是进行统计计算，大脑处理视觉形象远胜于处理数字逻辑。在许多情况下，认知偏差是我们用以简化日常生活的必要方法，因此，可以说，认知偏差是我们日常生活中认识过程的一部分，也是证券投资中决策过程的一部分。
如果投资者要想战胜市场，首先要认识到自己可能经常会犯的愚蠢错误，并尽可能保持理性，避免出现这些错误，尽可能减少行为认知偏差导致的愚蠢投资决策，才能战胜市场。
格雷厄姆认为，对待价格波动的正确精神是所有成功的股票投资的试金石。实际上“与市场博弈”就等于与自己博弈，因为每个交易者与其他交易者共同形成了市场。无论是在理论上还是在实践中，一个独立的参与市场投机的一般或典型的投资者都不可能比公众更加成功。
格雷厄姆认为，成功的投资者往往是那些个性稳定的人，投资者最大的敌人不是股票市场，而是他自己。即使投资者具有数学、财务、会计方面的高超能力，如果不能掌握自己的情绪，仍难以从投资行动中获益。巴菲特将格雷厄姆的精华总结为：“合适的性格与合适的才智相结合，才会产生理性的投资行为。”
巴菲特指出，一个投资者必须既具备良好的公司分析能力，同时又必须具备把自己的思想和行为同在市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来的能力，才有可能取得成功。在我与市场情绪保持隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆的市场先生的故事牢记在心非常有用。
巴菲特在格雷厄姆《聪明的投资人》第四版的前言中写道：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为与商业原则，你的投资将不会出现拙劣的结果（这是一项远超过你想象范围的成就），你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智力，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场的表现越是愚蠢，善于捕捉机会的投资者胜率就越大。如果遵循格雷厄姆的话去做，你就能够从别人的愚蠢行为中获益，否则你自己也会干出蠢事。”
三、战胜市场的秘诀：
忽视短期波动，购买未来如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增持股份。
——沃伦·巴菲特
巴菲特认为，投资者要想战胜市场，就必须具备以下三个正确态度。
1.忽略股市短期波动而专注于公司长期增长
巴菲特告诉投资者要忽略市场的短期价格波动，专注于公司的长期发展，因为从长期看，市场最终会反映公司的内在价值。因此，在长期投资中投资者一定要忍耐再忍耐：“我们的股权投资使得资本城公司能够取得35亿美元的资金用来并购美国广播公司ABC。虽然对资本城公司来说，ABC作为其主要下属子公司的效益在未来几年内很可能不太理想。但我们对此丝毫不会烦恼，我们会非常耐心地等待。不管你有多么伟大的才华和努力，许多事情还是需要时间才能完成：即使你一个月内能让九个女人都怀孕，也不可能在这一个月内就让她们都生出小孩。”
巴菲特的搭档查理·芒格在威斯科财务公司致股东的信中进一步描述了面对市场波动的正确态度：“我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票。那些希望在整个一生金融投资中成为不间断的买家的投资者，都应该对市场波动采取一种相似的态度。然而，遗憾的是现实中恰恰相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在股票下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：他们知道自己是食品的买家，并且欢迎不断下跌的价格，谴责价格上涨（只有出售食品的商家才会不喜欢价格一路下跌）……完全一样的逻辑指导着我们对伯克希尔公司投资的考虑。只要我还活着，我们就会年复一年地买进公司或公司的一小部分权益，即股票。考虑到这是一个长期的投资策略，那么，下跌的公司股票价格将使我们受益，而上涨的价格使我们受损。低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的低价格。乐观主义才是理性投资的大敌。”
巴菲特在伯克希尔公司2003年年报中再次提醒投资者，股票价格绝对不可能无限期超出公司本身的价值：“还有什么比参与一场牛市更令人振奋的，在牛市中，公司股东得到的回报变得与公司本身缓慢增长的业绩完全脱节。然而，不幸的是，股票价格绝对不可能无限期地超出公司本身的价值。实际上由于股票持有者频繁地买进卖出以及他们承担的投资管理成本，在很长一段时期内他们总体的投资回报必定低于他们所拥有的上市公司的业绩。如果美国公司总体上实现约12%的年净资产收益，那么投资者最终的收益必定低得多。牛市能使数学定律黯淡无光，但却不能废除它们。”
2.以长期所有者合伙人自居
巴菲特认为投资者要把自己作为长期投资公司的所有者合伙人，他在伯克希尔公司1996年股东手册中，希望伯克希尔公司的股东们将自己看作公司的长期所有者合伙人，这也正是他长期投资于可口可乐、吉列、《华盛顿邮报》、GEICO等公司股票10多年至30年的基本态度，这种长期所有者合伙人的态度是投资者长期内战胜市场的基本前提。
巴菲特说：“尽管我们的企业体制形式是股份公司（corporate），但我们的态度却是合伙人企业（partnership）。查理·芒格和我将我们的所有股东都看做是所有者合伙人，并将我们自身看做是经营合伙人。不管怎样，由于我们的持股规模，我们还是有控制权的合伙人。我们并不把公司当成一个我们自己的资产的最主要持有者，而是将公司看成是一个为股东们赚钱的渠道，使我们的股东通过它而拥有资产。查理和我都希望你不要仅仅认为自己不过是拥有一纸价格每天都在变动的股票凭证而已，那样的话，一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安，伯克希尔公司的股票就会成为你抛售的候选对象之一。相反，我们希望你将自己想象成公司的所有者之一，对这家企业的股票你愿意无限期地持有，就像你与家庭中的其他成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。”
数据表明，大多数伯克希尔公司的股东们确实信奉这种长期合伙的理念。即使巴菲特拥有的股票数量不在计算范围之内，伯克希尔公司股票的年换手率也仅是其他美国大型上市公司换手率的一个零头而已。实际上，伯克希尔的股东对伯克希尔公司股票的投资行为，与伯克希尔公司本身对其所投资公司的行为极为相像。伯克希尔公司作为可口可乐公司和吉列公司股票的持有者，把自己当成这两家完全卓越公司的非经营性合伙人。巴菲特用这两家公司的长期发展来衡量他的投资成就，而不是其在股票市场上每个月的股价涨幅。事实上，即使这两家公司未来几年之内这些公司的股票在市场上根本没有交易，根本没有报价，巴菲特也毫不在意。“如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增持股份。”
作为长期投资的所有者合伙人，其投资业绩主要来自于公司内在价值的增长以及市场认识到这些内在价值后对股价的修正。但最根本的因素还是内在价值的增长。1989年，在伯克希尔公司持有的股票大涨后，巴菲特却非常清醒地认识到未来作为所有者合伙人却只能依靠所投资公司的内在价值增长：“我们将继续持有我们的大多数主要股票，无论相对公司内在价值而言它们的市场定价过高还是过低。这种‘至死也不分开’的态度，再加上这些股票的价格已经达到高位，将意味着不能预期它们在将来能够还像过去那样快速推动伯克希尔公司的价值增加。也就是说，迄今为止，我们的业绩受益于双重力量的支持：（1）我们投资组合中的公司内在价值有出乎意料的增加；（2）在市场适当地‘修正’这些公司的股价时，相对与其他表现平平的公司而提高对他们的估值，从而给了我们额外的奖赏。我们将继续受益于这些公司的价值增长，我们对他们的未来增长充满信心。但我们的‘市场修正’奖赏已经兑现，这意味着我们今后不得不仅依靠另外一种支持，即单纯依靠公司的价值增长。”
3.投资股票，其实就是“购买未来”
对于一家上市公司而言，过去的辉煌事迹和今日的妥善经营虽是好事，但它们都已反映在今日的股价上了。因此，对于投资人而言，能否为我们赚钱的，是未来的成绩。巴菲特也曾说过，真正决定投资成败的，是公司未来的表现。
试想，如果投资成败是决定于过去和今日，那任何人都能投资致富，根本也不需要很强的分析能力，因为过去和今日的业绩都是公开消息，人人都知道的。就因为投资成绩是由未来而定，所以巴菲特认为，行业的性质比管理人素质更重要。毕竟，人心莫测，管理人可以“变质”，但整体行业情形一般不会那么容易变相。
每一个经济体系里的各种行业，都有着不同程度的竞争情形。有些行业很容易进入，因此竞争异常激烈。另一些行业则因消费者注重品牌等因素，而使得有关整个行业年年获利良好。
巴菲特说，一些行业竞争是非常激烈的，比如超级市场就是一个例子，而另一些则没有这么激烈的竞争。我们身为消费者也可以亲眼看到，超级市场价格竞争激烈，管理人必须时常关注对手的削价情形，以做出对策。比如世界最大的百货连锁公司沃尔玛的创办人华顿先生在世时就是天天都到主要对手的好几家分店去参观。据他说，目的就是要看看，到底为什么还有人会来这里购物？历史上有很多零售连锁店，开始时赚大钱而快速发展，但最终还是渐渐退步，直到倒闭。
巴菲特说，他敢叫最呆板的表弟去管理类似可口可乐的公司，十年过后，公司还是好好的。但如果叫这位表弟去管理超级市场，等于是让企业快速自杀。巴菲特也曾说过，我们选购公司的时候，应该选那些即使是傻瓜也能够管理的公司，因为，“迟早某个傻瓜准会爬上去主管这家公司的。”
四、利用市场情绪，把握投资机遇
事实上，聪明的投资人不但不会预测市场走势，而且还会利用这种市场的无知和情绪化而得益。
——沃伦·巴菲特
在今日的投资世界里，如果你能够像巴菲特那样找到二十多家常年“现金”回报率超过20%的公司，如果股市是像我们这样聪明理智的话，不管我们是不是巴菲特，我们手上的这些公司股票的回报率，也就等于这些公司的长远“现金”投资回报率。
但事实并不如此。市场是会闹情绪的。每一支股票的价格，都会因市场的情绪而波动。这个波动并不是跟着公司的企业现金获利潜能而上下浮动的。就是这一点，使我们能够把自己选中的优秀公司的长远回报率当成一个“底线”——投资回报率的最低限度，然后利用市场的情绪，来取得更高的回报率。比如，巴菲特一直认为历史上最优秀的品牌公司可口可乐在1919年上市时每股40美元，如果你在当时买入而持有到今天，经过多次配股和配息后，平均每年回报率是20%。这是可口可乐长远上的“平均”股价增值率而已。如果你学巴菲特那样，喜欢以“实值”来看待公司的话，那么你就会专门等到市场情绪低落时才大笔买入你心目中的优秀公司的股票。在可口可乐的例子上，巴菲特在1988年、1989年和1990年都大量购入可口可乐的股份，持有到今日，分别是9~11年，平均每年赚取超过26%的股价腾升获利。
巴菲特也曾多次强调，他买入一只个股之后，完全不担心这支个股有没有人在买卖。即使买入股票之后，市场关闭长达10年不能买卖这支股票，他也不会忧心。他始终都信奉恩师格拉厄姆的名言：“就短期而言，股市是个情绪化的投票机器，但就长期而言，它却是个准确无比的天平。”对巴菲特来说，股市是反应宇宙间所有已知和未知因素的指标。就像天气那样，准确无误的预测是不可能的，最好就是做好准备，任何情况都能应付自如。
普林斯顿大学经济学家马基尔评论说，很多股民买股时，价格虽高了，但却还买下，因为大家心里在想，虽然自己很傻，会以这个价格买入，但买了不久后，就会有更傻的人以更高的价格跟着他们买去，所以今天高价买入并不算傻。马基尔称之为“更傻的人的原理”。
事实上，人类史上从未有过在股市里赚钱的技术分析师，巴菲特也绝对不是像技术分析师那样，靠观看图表来预测市场走势的。巴菲特更不是像国际知名的狙击大师索罗斯那样，以猜测和尝试影响国际市场参与者情绪而赚钱。要知道即使是索罗斯近年来也是亏损连连。
许多投资者很不喜欢拥有那些股价已经下跌很久的股票，却对那些一路上涨的股票非常着迷，但结果却往往是高价买进低价卖出。而巴菲特的实战经历却总表现出另辟蹊径的勇气。
巴菲特就是这样一个理性的独辟径者，他极善于把握投资机遇。他看好的投资往往会令其他投资者深感疑惑。但结果却总是证明巴菲特独具慧眼、另辟新径的投资策略是有道理的。他的价值取向就在于他与众不同的投资思维模式，加上理性看待市场。
巴菲特看好大众传播和出版事业的前景，他认为报纸和电视台是很容易了解的行业。他曾拥有华盛顿邮报公司和《水牛城新闻报》20年以上，但他最成功的投资案例是对美国最大报纸发行企业加内公司的投资。
加内公司是采取分散化经营的新闻和大众传播公司，既有全国性报纸《今日美国》，又有分布全美各地的10家电视台和11家广播电台，更是北美最大的户外广告集团。但当巴菲特20世纪80年代末期买下加内公司4.9%股份时，却是美国传媒业发展的一个低谷，投资者都在廉价倾销他们在纸媒体的投资。而此时加内公司大胆使用加内的产权（也就是用自己的股票）来收购其他报纸，结果《今日美国》扩张成为全美最大的报纸，加内公司盈利开始稳步递增，巴菲特因此又捡了个大便宜。
要想击败市场，第一个条件当然就是不要受市场情绪的影响。而不受市场情绪的影响，首要条件就是为自己确定一些选股的准则。
巴菲特从不公布他选股的本益比标准，但根据那些曾经把本身私人事业卖给巴菲特的创业家所说，巴菲特收购私人企业时，所要求的本益比是不要超过10倍。以1999年初的每股70000美元来算，伯克希尔的“长期预算本益比”是10倍或更低。这也难怪巴菲特于1998年9月16日评论说，他将会第一次做出准备，以便随时购回伯克希尔的股票。
五、应对保险业的非理性
当市场供应量不足的时候，我们加入大的供应量；而当市场供应充裕的时候，我们略欠竞争力。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个政策，是因为我们相信：稳定的价格政策是最合理的、最有利的企业经营方式。
——沃伦·巴菲特
保险业是巴菲特最感兴趣的行业。他所控制的第一家公司伯克希尔纺织企业，开始时还有些盈利，但接下来就亏损连连。巴菲特的成功，就是当纺织业者都忙着把常年盈利投资在工厂的新设备时，聪明地买入了几家保险公司。这几家保险公司的盈利，使伯克希尔得以投资在更多优秀的公司、买入更多的保险公司。
1967年3月，伯克希尔公司以总价860万美元购买了总部设在奥玛哈的两家绩优保险公司的股权，它们是国家偿金公司和全国火水保险公司。这是巴菲特传奇般成功的序幕。
保险公司是一流的投资工具。巴菲特早就知道这一点。保险客户支付保费，提供了经常性的流动现金，保险公司就把现金加以投资。保险公司倾向于投资表现能力高的有价证券，主要是股票和债券。巴菲特插手保险业，不只是取得了稳健经营的保险公司，还获得了将来投资所需的丰厚资金来源。
1967年，国家偿金公司和全国火水保险公司拥有价值2470万美元的债券以及720万美元的股票投资组合。在两年之内，巴菲特使它们的股票和债券总值达到4200万美元。这真是一次典型的成功运作。
在60年代后期，保险是个利润颇佳的行业。1967年年底，国家偿金公司在收到的1680万美元担保费中，就净赚了160万美元。到1968年，净利上升到220万美元，保费则增加到2000万美元。
由于巴菲特在保险业中尝到过甜头，因而对拓展保险领域更是不遗余力。在70年代，他不失时机地买下了3家保险公司，还购并了5家保险公司。
保险市场竞争激烈，但巴菲特坚持合理公正的价格，从来不做赔本生意。而巴菲特的竞争对手们则用高于成本的价格来提高市场占有率，但连年的亏损使他们在市场上纷纷消失。
巴菲特一再强调，他领导的伯克希尔始终坚持做一个稳定的保险供应商，他只做价格合理的生意。他的这种与众不同的经营方法被人称为“保险业的安定剂”。巴菲特最近几年也常说，保险业将会是伯克希尔未来的最大扩展功臣和盈利来源。
1998年12月，伯克希尔完成了公司史上最大的收购行动——以近200亿美元股价收购美国最大的“普通再保险公司”（简称GenRe）。
为什么先前的几家保险公司能为伯克希尔提供强大的威力？为什么巴菲特一直强调保险业将是伯克希尔的主要扩展功臣？为什么今日伯克希尔的资产大半放在保险生意里？
一言以蔽之，巴菲特的强点在于他的投资自律。自律就是理性。自律就是当别人都疯狂的时候，唯他独醒。自律就是不陷入“集团的疯狂”，适逢经济不景气大家都掉进流沙中，百般挣扎、越陷越深的时候，唯独他采取不动的策略，留下力气，等待好景到来，大家都已筋疲力尽时，才大展身手。巴菲特曾说过，知道自己做错了，但还加倍努力的，是最愚蠢不过的行为。但人性常情是，大家都错就是对的。这个时候，能够避免群体自毁的，就是投资自律。
这种极端的自律，用在保险业，其威力更是凸显。针对保险业，巴菲特评论说，这是一个管理人的错误能够被成倍加剧的行业。
一般的生意，如果管理人判断错误，通常也只是亏掉公司的一些资本。保险公司的情形是类似银行那样的“杠杆作用”，能够使情况恶化十倍、甚至几十倍。与银行不同的是，保险业还牵涉难度极高的“预测”。在预测未来成本和赔偿方面，保险公司管理人的保守和理性很重要，因为10个人能算出12种结果。巴菲特多年来的经验是，保险公司通常都不保守，这导致它们的股东常常受到负面消息的惊吓！
比如，当保险业行情不佳、保费下降时，大家为了争取预定的保额增长率，必须千方百计地削价竞争，宁可以赔钱方式卖出保单，而希望能够从保费的投资上获利弥补。就因为一般保费的收取和付出相差好多年，因此这种卖保单和投资上的错误，往往要等很多年才显现。
巴菲特没有所谓的策略。如果行情好，他就做。如果行情不利，他就缩头。这一点，在管理保险公司上最为明显。他说，视行情而定，他今年可以只卖去年五分之一的保额，也可以卖到去年五倍的保额。这和一般保险公司由上到下，每一阶层都有各自若干百分点的增长率目标的现象截然相反。这也是伯克希尔能够为股东在未来15年里赚大钱的秘诀。
伯克希尔也是一个大的再保险公司。一般的保险公司会担心所卖出去的保单在同一时间进行赔偿而无力承担，因此都有向再保险公司购买保险的需求。这在不能人算的天灾方面最明显。美国有两大天灾是加州地震和佛州飓风。这两个州的人们都要为他们的房地产购买巨额的保险，但抢着卖保险给这些人的保险公司，万一发生灾难时是没有这么大的赔付能力的，伯克希尔于是成了这方面的最大再保险公司。
在再保险行业里，稳健经营比在保险行业里更重要。一般投保人买保险时，不太会过问公司的偿还能力，毕竟保险公司都有向再保险公司购买保险。投保人反而视保单价格为首要考虑的因素。但保险公司向再保险公司买保险时，后者的偿还能力可就是首要考虑的，价格却在其次。试想，一旦需要赔偿时再保险公司赔不起，保单便宜又有什么意义呢？
在这方面，伯克希尔的优势就很明显。收购普通再保险公司之后，伯克希尔是美国境内股东资金最大的公司。平常我们说哪一家公司是最大的，其实主要是以其营业额或盈利的多少来评定的。保险公司寻找再保险公司买保险时，不是看这些数据的。真正反映偿还能力的是股东资金，这也等于“净资产”。换言之，如果公司变卖所有资产、偿还贷款之后，所剩下的才是属于股东的资产。
保险公司都知道，跟伯克希尔买再保，任何时候，伯克希尔都能够悉数赔偿。比如，即使是同一年里加州和佛州两地同时发生地震和飓风，而伯克希尔必须悉数赔偿的话，也只将动用到伯克希尔净资产的2%而已。这种优势使伯克希尔能够要求比竞争者更可观的保费。可观的保费也意味着伯克希尔股东获利更多！
巴菲特说，伯克希尔在保险业里，是消费者极其需要的稳定力量。当业者大肆扩展时，伯克希尔收缩，当大家因担心而不敢卖保险时，伯克希尔则入场满足消费者的要求。
美国保险业的普遍现象是，大家都在卖的保险，人人就都敢卖。别人不敢卖的，尤其是很特别的，人人都不敢去动。原因很简单：人人都卖的，你去卖，即使是亏钱的生意，也没人会怪你，毕竟整个行业都在亏钱啊！反而是那些没人敢卖的特殊保险，如果你胆敢去卖，赚钱时没有多少人会称赞你，反而会说你是运气好，一旦亏钱那就要遭殃了。
巴菲特的保险管理哲学是，股东的钱让他管理，就是要他计算出有获利潜能的就去做，而不是为了害怕亏钱时被骂而不敢去做巨大盈利潜能的生意。巴菲特也很惊讶，在保险业里，竞争者有时候很不理智地售卖亏钱的保单。可怕的是，这些保单不但会在多年后出乎意料的出现，而且会导致很惨重的亏损。反而是概率上赚钱的保单却没人敢卖。比如1998年底，伯克希尔卖出一宗担保一家新建职业球场贵宾座位票房的保险，就是在无对手情形之下得到的。巴菲特这种独立判断的精神，不但造福了这些不可不买保险的消费者，也为股东们带来巨大的盈利，真是皆大欢喜。
巴菲特更发现，有时不是保险公司不会算概率，而是为了追求常年盈利的稳定性，而不敢售卖那些能够赚大钱、但却也可能导致一整年亏损的保单。尤其是美国的保险公司每年都被独立的评估单位审判，因此不敢贸然影响评估等级。伯克希尔规模之庞大且行业又分散，因此不受评估影响，这是一大优势。
在经营保险公司的时候，巴菲特遵守以下三项基本原则。
（1）只能接受自己有能力合理评价的交易风险，并且在自己的能力范围之内，在对全部相关因素，包括未来有可能发生的风险进行评价之后，把实际业务范围集中在实现预期利润的目标限度内。
（2）把业务范围限制在可以接受的范围之内，确保任何一项交易及其相关因素不会威胁到企业的流动性。
（3）即使保险费率再高，也要避免有可能涉及道德风险的交易。与一个缺乏职业道德的交易伙伴在一起的时候，你不可能为自己找到真正有利可图的项目。尽管大多数投保人和客户都是诚实的，而且具有相当的道德水准，一旦出现个别的例外也足以让保险公司陷入无法自拔的困境。
六、高明之处在于从通货膨胀中获利
通货膨胀是一场灾难，但在这场灾难的背后也会给投资者带来福音。
——沃伦·巴菲特
通货膨胀对大多数投资人都是最大的敌人，但也有一部分人能从通货膨胀中获利。那些负担为期30年，且利率为5%房屋贷款的购屋人，则因通货膨胀而获益，原因是他们的收入会增加，而必须缴纳的房贷利息都是固定的。公司企业也同样受益于通货膨胀，那些在20世纪60年代成功地说服投资人以固定利率提供资金给公司作长期运用者，也因为通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息，因此投资人是通货膨胀的最大受害者，因为实质购买力相对变小。在20世纪60年代，如果投资人以4000美元购买通用汽车的公司债券，当时的4000美元可以用来买一部新车，到90年代，通用汽车把4000美元的本金还给投资人时，这笔钱只能买到1/4台的新车。所有投资人都必须考量通货膨胀带来的影响。
巴菲特热衷于投资那些具有消费者独占的公司。巴菲特在投资这些企业的同时，通货膨胀也会让他的投资价值增长，帮助他变得富有。这就是出色投资家的高明之处。
巴菲特以喜诗糖果（See’s Candy）为例来说明这个现象。1972年，喜诗糖果的盈余约为200万美元，同时账面上有800万美元的净有形资产，这意味着喜诗的厂房设备及存货，在扣除费用和税负之后，有200万美元属于净利。
伯克希尔在1972年付出约3500万美元买下喜诗公司，相当于8%的税后回报率，和当年度的政府公债所提供的回报率5.8%相比，喜诗的税后回报率8%显然不差。
假设有一家经营情况比喜诗公司较差的钢铁厂，年度净利为200万美元，净有形资产1800万美元（炼钢锅炉设备的成本较制造糖果设备的成本要来得高）。两个不同性质的企业，同样的都在年度内赚取200万美元的净利。但不同的是，喜诗公司以800万美元的净有形资产就创造出200万美元的净利，相对的，钢铁厂却以1800万美元的净有形资产才创造出200万美元的利润。
再把通货膨胀的因素加以考量，假定未来10年，产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元，所以两家公司的净利会变成400万美元。这是很容易实现的，因为消费者的薪水在10年内也会有所增加，只要公司以调涨后的价格，卖出同样数量的产品就可达到。
若两家公司都计划更换生产设备，而生产设备的价格如同产品价格般也上涨1倍，喜诗公司要花费1600万美元买进新的机器设备来替换原有价值800万美元的旧设备，而钢铁厂则要花费3600万美元的资金进行机器设备的更新。
在这种情况下，我们会选择持有哪一家公司的股票？回答当然是喜诗糖果公司，因为钢铁厂更新设备要多花2000万美元，才能创造出喜诗公司所能赚取的利润。
巴菲特善于选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高获利的公司，正因具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许喜诗公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会给许多企业带来伤害，但是那些具备消费独占性的公司却不会受到损害，相反，还能从中受益。