02	毛利率反复无常，九阳股份偷税上市

国内豆浆机的龙头企业九阳股份（002242）最近交出了一份靓丽的半年报。报告期内公司实现营业收入16亿元、利润总额3.2亿元、净利润2.7亿元，分别比上年同期增长130%、120%和111%，同时，公司预计2008年1～9月的净利润与上年同期相比增长90%～140%。

九阳股份在2008年5月上市前夕曾遭到笔者强烈质疑，笔者怀疑该公司涉嫌偷税、造假及违规上市，可该公司以九阳的半年报有力回击了笔者的质疑，半年报证明该公司2007年报21%的销售利润率是真实存在的。笔者在惭愧之余，再次回温了该公司的招股说明书，发现该公司业绩仍存疑点，九阳股份要么历史涉嫌严重的偷税，要么就在上市前后涉嫌业绩注水。

九阳股份主导产品是豆浆机，2008年半年报豆浆机实现收入10.7亿元，毛利率40.89%；而2007年该公司豆浆机全年只实现收入9.86亿元，毛利率高达45.67%。笔者当时最大的质疑就是该公司2007年度毛利率畸高，该公司招股书对毛利率畸高作了两点解释，第一是五谷系列产品的推出带动毛利率提升，第二是五谷系列产品的销售比例逐年提高。可是笔者发现，这两个理由解释九阳股份高毛利率有点牵强（见表2-1）。

九阳股份在招股书称公司于2005年在豆浆机市场上推出了五谷产品系列，五谷系列比浓香系列产品价格高且成本低，且近三年来五谷系列产品的销售量占公司豆浆机产品销售总量的比例也逐年提升（见表2-2）。

但是我们可以从上述两表中发现，该公司不管是五谷系列还是浓香系列的单位成本在2005年及2006年高度趋同，可是到了上市前一年，两个系列的产品成本均大幅下降，其中五谷系列每台成本降低51元，浓香系列每台成本降低58.63元，这说明2007年度毛利率大幅上升原因不是产品结构调整，而是单位成本大幅度下降。该公司并没有在招股说明书中披露成本下降原因，笔者怀疑有三种可能，第一种可能是2005年、2006年为了逃避增值税，少报收入导致毛利率偏低；第二种可能是2007年度虚减成本，故意虚增利润；第三种可能是将2007年以前年度收入推迟到2007年度确认。

由于该公司2008年上半年收入又实现高速增长，但毛利率下降了5%。笔者怀疑2007年收入直接虚构可能性不大，有可能是以前年度收入推迟到2007年确认，但从单位成本变化情况看，笔者怀疑即使是2008年年报，该公司单位成本仍可能涉嫌低报。

九阳股份豆浆机生产成本主要由原材料组成，大概占95%，而人工占1%左右，制造费用占4%左右。这表明该公司豆浆机固定制造费用非常低，规模效应导致的平均固定性生产成本降低在生产成本中几乎可以忽略不计。当然原材料可能因为规模采购的原因导致单价下降，而现实是原材料及人工成本近几年是不断上升的。而在此背景下，一个没有规模效应的公司是如此实现成本的大幅下降，可能是新技术、新工艺还可能是新材料，但招股书中并没有涉及此三新对公司生产成本的影响。

一边是单位成本在上升，一边是单位售价在下降，可九阳股份毛利率还能在2007年大幅上升。笔者怀疑九阳股份要么历史上隐瞒收入偷逃增值税款导致毛利率偏低，要么是上市前后为了高价发行及支持股价高位运行虚构收益，否则难以解释九阳股份三年又一期反复无常的毛利率。

此外，笔者还发现，由于该公司2008年上半年豆浆机销售额已超过2007年全年总和，而2007年该公司实现销售豆浆机438.52万台。假设单价不变，则九阳股份2008年上半年已累计实现销售豆浆机接近500万台，可是根据招股说明书阐述，该公司豆浆机年产能只有500万台，此次募资最主要项目就是高达4.12亿元投资的年产800万台豆浆机项目，可是根据九阳股份2008年上半年年报业绩，该公司豆浆机产能早已高达1000万台，亦即招股书涉嫌低报产能欺骗融资，要不然就是2008年上半年豆浆机收入涉嫌虚构，后者可能性不大。

实际上，九阳股份也是一个不缺钱的好公司，账上一直以来一分银行贷款也没有，如今一下子融进15亿元现金，导致2008年半年报中账上现金高达18.27亿元，如果再加上4亿元的银行汇票，账上有高达22.27亿元的现金，笔者真不明白这么有钱的企业为何还要IPO呢？ WkW4v5Q0/jDwM+rPmPKfD1EPUUrUNqEEgXhFlbPJcJ9BwTXF1GZUhbG0P9g2A8JL