综述

2009年IPO十宗罪

2009年，笔者将主要精力投入在IPO质疑上，揭发IPO广泛存在的“财务包装、业务包装及法律包装”行径。本书与笔者过去文集有两大不同，一是以前专注于财务质疑，目前延伸至业务质疑、法律质疑，并基本建立了三足鼎立的IPO质疑框架；二是质疑对象与过去有很大不同，过去主要关注上市公司，本书聚焦拟上市公司。本书收集了笔者2008年、2009年对40余家公司新股IPO的质疑，总结多家IPO公司质疑，笔者认为当前IPO存在十大问题。

1.金融危机

2008年下半年是一个非常特殊的时期，由于受到全球金融危机的影响，中国33个大类行业都不同程度受到冲击，部分强周期行业陷入困境，但在这样的行业背景下，不少强周期行业的IPO公司表现与行业背景相悖，或表现为毛利率畸高，或表现为收益大幅增长，笔者怀疑这里有相当一部分公司隐瞒了2008年度业绩大幅下滑甚至亏损的事实，通过提前确认收入甚至虚构收入、推迟确认费用甚至隐瞒费用来粉饰报表，17家公司有一大半都不同程度涉及这个问题。

2.高污染

永安药业过会之后没几天，媒体就报道了该公司令人瞠目结舌的污染环境现场照片，过会之前，笔者就强烈质疑永安药业这样的高污染企业不该上市，但该公司竟然取得湖北省环保局合规证明，这种被污染的IPO希望以后能绝迹；此外，一些高污染、高耗能行业抛出循环经济概念，以循环经济对抗双高的指控，对此也要非常小心循环经济概念陷阱。

3.套期保值

从2008年之前的IPO招股书或申报稿，我们可以频频看到“套期保值”字眼，但在2009年的IPO招股书或申报稿中，“套期保值”绝迹了，这是非常不正常的一个现象。金融危机之下套期保值成为过街老鼠，人人喊打，谁也不敢提衍生品投资，这不但反映了中国上市公司风险管理策略的不成熟，而且还反映了目前IPO公司大量隐瞒套保亏损的情况，难道大家都是神仙，能预期到金融危机发生，都不做套保了？浙江永强披露了外汇远期交易，但怀疑混淆了会计套期与经济套期关系，人为通过外汇远期交易调节上下年度利润。

4.公退私进

有人说，国退民进过程没有国有资产不流失的，笔者从亚太股份、天桥起重两起公有制改制企业历史沿革中看到赤裸裸侵吞公有制资产的事实。笔者认为对国进民退的IPO要从严从紧，资本市场不能沦为硕鼠或吸血鬼的盛宴，中小板更应该是创业家的乐园，而不是国企蛀虫的乐园，包括垄断企业的三产上市也要慎重，这些企业都是挖社会主义墙脚长大的，要论其核心竞争力就是要傍大款，没有真正的本事，很难市场化生存。

5.股权激励

笔者发现大量的拟上市公司在整体变更为股份公司之前对管理层及核心骨干进行股权激励，这样做有三大好处，一是不要证监会审批，二是不要确认股权激励费用，三是不要缴纳股权激励税费。笔者认为根据《企业会计准则第11号──股份支付》，整体变更为股份公司之前的股权激励也要确认股权激励费用，但由于公司上市之前无法确认股权的公允价值，造成股份支付规则被架空，目前上市公司实施股权激励成本高昂，基本沦为鸡肋，股权激励大都提前到IPO之前，这对公司IPO前后业绩造成实质的影响，但目前对此没有会计反映，这是一个很大的漏洞。

6.不正当竞争

笔者质疑从事电信和烟草软件开发的新世纪涉嫌以不正当竞争手段拉拢垄断国企经办人员，包括为垄断国企洗钱，这些企业与其说是软件开发公司，不如说是公关营销公司，但奇怪的是这样以营销为优势的企业销售费用却异常得低，笔者怀疑这类公司隐瞒了大量灰色的营销费用，导致公司的销售费用在收入中所占比重畸低。

7.PE式的利益输送

笔者发现一些拟上市公司在Pre-IPO时定价过低，涉嫌PE式的腐败，在PE式腐败背后还有双向利益输送，如天桥起重IPO，中铝国际以接近账面净值入股，与此同时中铝国际关联方向天桥起重大量输送主营收益，这实质是权益资本收益化，拟上市公司将本应计入权益的流入计入损益。目前怀疑PE入股之后为拟上市公司输送主营收益现象非常严重，这种情况很可怕，防不胜防。

8.募资用途

这是制度缺陷导致的现实问题，被质疑的部分公司根本不缺钱，更没有股权融资的必要，尤其是一些轻资产或服务业公司，他们本身就是现金牛，上市的根本目的是为了财富的增值，可中国IPO增量发行制度导致企业上市一定要融资，这些资金到位之后又无处可花。

9.财务包装

笔者发现目前IPO公司财务包装面上看得见的主要有两个问题，一是收入确认，二是收益性支出资本化。多家公司被笔者怀疑收入确认提前或虚构收入，这是老话题了；但收益性支出资本化更要引起大家的关注，由于目前《无形资产》会计准则允许开发支出有条件资本化，笔者发现一些公司涉嫌滥用开发支出资本化条款，过度资本化；一些公司创立的新型商业模式背后也涉嫌收益性支出资本化，如正在招股的奥飞动漫的动漫影视片的1个多亿投资，笔者认为实质是广告片投资，应根据广告支出规则直接进入当期损益，但该公司大部分的动漫支出迄今仍挂在资产负债表上，没有进入利润表。

10.商业模式包装

笔者发现一些IPO公司面对畸高的毛利率或成长性，总有一些美丽的说法，如超华科技称自己是PCB行业唯一的垂直一体化产业链，因此有成本优势，故毛利率较高；奥飞动漫称自己已从传统的玩具升级到动漫玩具，故毛利率大幅上升。笔者怀疑这些说法更多是商业模式的包装，或者是概念的炒作，这是投行新趋势，从传统的财务包装上升至现代的商业模式包装。因为目前流行讲商业模式，商业模式的竞争已成为竞争优势之本，故各公司在都在讲故事，把一个个传统产业吹得天花乱坠，吹成现代产业，投资者要小心这些商业模式包装陷阱。