07	永安药业：国控污染源能否上市

笔者在《四问潜江永安IPO》一文中对该公司销售模式、市场空间、FDA认证及行政违规四方面提出疑问，但笔者很快发现，潜江永安最大问题不是上述四个问题，而是环保问题。进入潜江永安官方网站，网站副标题就作“全球牛磺酸最大生产基地”，可是在这全球第一光环之下是公司多年来污染非常严重，申报稿披露了因环保违规被勒令限期整改的问题，可事实是该公司对环保问题轻描淡写，涉嫌误导性的虚假陈述。

为什么中国是全球牛磺酸生产基地？这是因为这种产品工艺是通过石化产品化学合成，是不折不扣高污染产业，所以西方一般不生产。

由于牛磺酸产品在国际市场上除日本等国有少量生产外（尚不足以供应其国内需求），主要生产厂商均在我国，但目前国内牛磺酸年消费量并不高，绝大部分用于出口。报告期内本公司通过出口实现的收入占营业收入的比例超过80%。

中国成为全球牛磺酸产能第一，某种意义上是以牺牲环保为代价的，潜江永安多年来一直“带病”生产，对该地区的环境产生了严重破坏。从笔者搜索的信息显示，该公司是湖北省国控污染源重点监控企业，一家上了国家环保总局黑名单的企业，在此次IPO申报中，也取得湖北省环保局环保无异议函。

4.相关部门出具的环保证明文件

目前，公司配备的全部环保设施运行正常，“三废”处理能力与生产能力相匹配，没有污染事故发生，亦未受到当地环保部门的行政处罚。湖北省环境保护局于2009年2月18日出具鄂环函［2009］151号文《湖北省环保局关于潜江永安药业股份有限公司上市环保核查情况的函》并认为，发行人已符合国家环保总局对申请上市企业进行环境保护核查的有关要求。潜江市环境保护局于2009年1月20日出具《关于潜江永安药业股份有限公司的环保核查证明》并认为，发行人对生产经营过程中产生的污染物采取了有效的治理措施，实现了达标排放。自2006年元月1日至今，没有造成环境污染事故，没有因环境违法行为被市环保局处罚过。

对于被潜江市政府要求限期整改的事实，IPO申报稿认为这是偶然性事件。

发行人律师广东信达律师事务所经核查后的结论性意见为：“发行人因上述环保事宜被潜江市人民政府要求整改后，已经采取有效措施对相关问题进行解决和处理，没有造成重大污染后果，亦未受到政府部门的行政处罚，整改成果已经通过环保部门验收。因此，本所律师认为，虽然发行人曾经存在因‘三废’排放不规范而被相关政府部门要求限期整改的情形，但上述情形的发生存在一定的偶然性，且并未造成任何污染事故，发行人不存在因违反环境保护方面的法律、法规和规范性文件而受到行政处罚的情形，因此不构成发行人本次发行上市的实质性障碍。”

可事实是这是经常性事件，潜江永安IPO申报稿隐瞒重大环境污染事实。笔者搜索到一条消息称永安药业污染严重，附近村民堵门抗议！事情发生在2008年12月，保荐人显然对潜江永安环保问题的尽职调查没有到位。

笔者曾在电视上看到希拉里在中美战略与经济对话结束后的新闻发布会上聊起家常，说戴委员刚告诉她最近添了个孙子。希拉里言下之意是今天我们所做的一切事情是为了子孙后代，像潜江永安这种以破坏生态环境为代价换取美元的作法有违“绿色GDP”、“绿色证券”理念。

申报稿中称该公司不少的中国竞争对手均已停产或转产，其真实原因笔者怀疑很大程度上是环保问题。潜江永安作为湖北省潜江市重点企业，当地政府下不了决心要求其停产或转产，难道证监会还要支持它将这种高污染的行业做得更大吗？

四问永安药业IPO

证监会发审委7月27日发布公告称定于2009年7月31日召开2009年第60次发行审核委员会工作会议，审核潜江永安药业股份有限公司（首发）。潜江永安此次拟发行2350万股，拟募集资金4.3亿元，发行后总股本为9350万股，该公司主要从事牛磺酸产品研发、生产、销售，牛磺酸是一种食品添加剂，据介绍：

牛磺酸（taurine）又称 -氨基乙磺酸，最早由牛黄中分离出来，故得名。纯品为无色或白色斜状晶体，无臭，化学性质稳定，溶于乙醚等有机溶剂，是一种含硫的非蛋白氨基酸，在体内以游离状态存在，不参与体内蛋白的生物合成。牛磺酸虽然不参与蛋白质合成，但它却与胱氨酸、半胱氨酸的代谢密切相关。人体合成牛磺酸的半胱氨酸亚硫酸羧酶（CSAD）活性较低，主要依靠摄取食物中的牛磺酸来满足机体需要。

以下是该公司近三年的利润表（见表7-1）。

潜江永安是牛磺酸的隐形冠军，目前占有国内50%产能，产品主要外销（见图7-1）。

潜江永安保荐人是国信证券，笔者浏览了该公司IPO申报稿，直觉这是一家质地优良的行业细分市场的隐形冠军，非常符合中小板的细分行业龙头定位，但是由于对这个行业不了解，故向管理层提出五点疑问，这疑问可能不是质疑，而是笔者不理解导致，不当之处，敬请指正！

销售模式

潜江永安产品以外销为主，前五大客户都是英文名字，但是该公司也称外销主要能过经销商进行。

公司牛磺酸产品主要用于出口。据统计，现在国外约有90%的牛磺酸应用于食品添加剂行业，其中45%应用于饮料。因此本公司生产的牛磺酸目前主要作为食品添加剂对外出口销售，直接客户主要为经销商（依赖经销商的销售模式是目前世界市场中食品添加剂生产厂商采用的普遍模式）。另外，公司产品也直接供应部分终端客户以及国际知名预混料企业。预混料企业主要是根据其终端客户生产厂家所需营养强化的种类，进行精密预混、包装，终端客户在生产时直接加入预混料即可，既节省了采购成本和生成成本，降低微量元素超标或低标的风险，又可做到对自身独有配方的保密。

公司最近三年直接向终端用户出口和内销分别占同期出口和内销销量的比例情况如下：

那么潜江永安销售给经销商行为是内销还是外销？笔者根据其199万美元的应收账款余额怀疑直接外销比重很小，主要是通过经销商外销，则该公司主要销售方式仍是内销。这从现金流量表中“收到的税费返还”也可以看出，2008年收到的税费返还是0。

市场空间

据申报稿披露，公司牛磺酸产品一直供不应求，公司每月销量都在增长，但是竞争对手日子并不是那么好过。

上述牛磺酸生产企业中大部分均采用乙醇胺法生产牛磺酸，由于近年来受石油价格上涨的影响（国际原油价格由2006年的约60美元每桶大幅上涨至2008年7月最高的147美元每桶），乙醇胺的价格从2006年年均13000元每吨一度上涨至2008年中期最高的22000元每吨以上，原材料价格的上涨大大压缩了生产厂商的利润空间。原先的牛磺酸生产企业盐城捷阳精细化工有限公司、常熟市长江精细化工厂和沁阳市方圆生化有限公司等由于原材料价格上涨，加之生产规模较小、客户群不稳定等原因，以及国际市场对产品质量要求严格，均已停产或转产。

对这个说明笔者有两点疑问，一是同业因使用乙醇胺导致生产成本增加，可是潜江永安使用的环氧乙烷一样也是石化产品，同样也会因石油价格暴涨而导致成本上升；二是生产成本上去了，可是销售价格上涨更大，即这个产品具有很强的成本转嫁能力（见表7-2）。

乙醇胺价格上涨了69%，但牛磺酸价格上涨超过100%。这使笔者对这个行业中一枝独秀、一骑绝尘的真实原因产生了怀疑，国际金融危机导致这个行业洗牌可能不是主要原因。实际上国际金融危机对这个市场需求并没有产生重大不良影响，因为它是消费品行业，只是受原料价格暴跌导致产品价格下调从而影响了销售额，不过潜江永安也称受到金融危机的重大不良影响。

四、美国次贷危机于2008年9月以来转化为全球性金融危机。从目前来看，金融危机仍对全球实体经济产生了较大影响，2008年世界经济明显放缓，下行风险逐步加大，前景更加不确定。在全球性金融危机的背景下，我国牛磺酸行业亦受到一定影响，我国生产的牛磺酸产品主要用于出口，而欧美等国的经济下滑直接影响我国的外贸出口，导致牛磺酸产品价格及产销量等出现下降，与2008年上半年度相比，公司2008年下半年度营业收入和净利润分别下降32%和38%。

笔者认为营业收入和净利润分别下降主要是产品价格下调导致市场需求影响不大。

FDA认证

牛磺酸是食品添加剂，在三聚氰胺事件后，国内外对食品添加剂的安全非常敏感，据公司称：

公司现已获得国家食品添加剂、药品生产许可证，并获得了KOSHER国际犹太洁食认证证书和国际伊斯兰营养委员会HALAL清真认证证书，产品遍及世界各地。

但是该公司主要产品出口到欧美，怎么没有取得FDA的认证？

公司主要产品牛磺酸主要出口市场为美国、欧洲和日本。其中，日本对其本国生产和进口的牛磺酸产品一直实行药品管理政策，并要求中国牛磺酸生产厂家必须在中国国内已通过GMP认证后才具备申请其医药品外国制造业者认证资格，且需在日本厚生劳动省登记注册后方可出口至日本。美国和欧洲市场由于自身并无牛磺酸产品生产，全部供应依赖于进口，故并不存在相关进口政策上的限制，并实行零关税，但仍通过各种技术壁垒以提高进入门槛的方式对进口牛磺酸生产厂商进行制约，各生产厂商通过相关质量管理体系认证后才能更为畅通地进入相应市场。

行政违规

潜江永安在重大事项中披露了该公司近期因税收及环保违规受处罚事实。

八、2007年8月21日，湖北省国家税务局稽查局对公司下发鄂国税处字[2007]第02号《税务处理决定书》和鄂国税罚告字[2007]第002号《税务行政处罚事项告知书》，认定公司2005年度非应税项目领用原材料1286045.56元未按规定转出进项税额，应补增值税218627.74元；2006年度非应税项目领用原材料615721.80元未按规定转出进项税额，应补增值税104672.71元。因此，湖北省国家税务局稽查局要求公司补缴增值税323300.45元，并对公司罚款161650元。

九、潜江市相关政府部门为进一步落实国家节能减排的政策，曾于2007年初对辖区所属企业进行了环保排查，根据排查结果，潜江市人民政府于2007年4月向包括公司在内的12家企业下发了潜政发[2007]14号《市人民政府关于对12家排污企业实行限期治理的通知》，并向公司提出了限期治理要求，要求公司需于2007年9月30日以前对其所排废水中的化学需氧量（COD）、氨氮等污染因子进行治理并实现达标排放。

尽管公司及保荐人声称上述处罚不构成重大行政处罚，但笔者认为公司在上市前三年（都在2007年）税务违规、环保违规，这充分表明公司规范动作仍存在重大缺陷。税收、环保是IPO审核中非常敏感的两大问题，公司在这两方面都涉嫌违规且怀疑是重大违规，这说明公司2009年IPO条件仍不够成熟，至少得等2011年之后，即从2008年清白之年开始计算IPO前三年。

综上所述，笔者认为潜江永安是家不折不扣的牛磺酸隐形冠军，可是作为民营企业，运作上还存在很多不规范之处，如2007年增资扩股时对黄冈永安牛磺酸资产的收购及退出，也是一种非常草率行为；公司在信息披露上也存在不透明因素，笔者怀疑该公司目前IPO条件不是很成熟。 CakEq5USdoH4ffjdDBPZtdthu8Na+Goxf4xRj4g/5NMaBvi+4Z9xe5XkYD4+rZPY