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江苏洋河或打破二次上会不败纪录 |
证监会发审委2009年7月24日公告：定于7月29日召开2009年第57次发行审核委员会工作会议，审核江苏洋河酒厂股份有限公司（以下简称江苏洋河）首发申请。江苏洋河主要从事洋河蓝色经典、洋河大曲、敦煌古酿等系列品牌浓香型白酒的生产、加工和销售，产品具有“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。本次拟发行4500万股，占发行后总股本的10%，发行前每股净资产3.41元。笔者浏览了该公司IPO申报稿，怀疑申报稿涉嫌虚假陈述，职工持股巨额资金来源不明，该公司极有可能打破之前二次上会不败的纪录。
此次上会是江苏洋河第二次上会，2007年9月24日召开的证监会发审委2007年第134次会议否决了江苏洋河首发申请。江苏洋河质地优良，该项目被否出乎很多人的意料，之后业界对被否的理由有各种猜测，有的甚至批评专业中介机构太嫩，输在一些细节上。
深交所发审监管部副总监冯小树的讲稿道出了江苏洋河未过会的真实原因（笔者不能保证其真实性）。
1.公司改制不彻底，导致公司独立性存在缺陷。集团于2002年12月发起设立公司时，并没有将与白酒有关的资产全部注入公司里，公司设立后分别于2003年2月、2006年6月以及2007年3月向控股股东收购有关资产。公司独立性存在缺陷的表现之一是，在2004～2006年期间，控股股东存在占用公司的资金用以偿付应付货款、应付工程款以及职工工资保险费用的行为，同时，公司存在向控股股东租用土地、购买综合服务的行为。表现之二是，公司于2006年3月召开2005年年度股东大会，全体股东一致同意公司支付给洋河集团一次性补贴3800万元。其理由是控股股东转让给公司的商标给公司带来巨大的收益以及控股股东承诺不再从事与公司形成同业竞争的业务，理由不充分。
2.公司对向集团支付3800万元补贴的会计处理严重违反税法的有关规定。公司2006年3月向控股股东一次性支付3800万元补贴费，计入营业外支出，按照规定应该调整应纳税所得额。但公司支出的上述补贴费未按税法规定进行所得税纳税调整，致使公司少交税金1200余万元，不符合有关税法和《首发管理办法》第三十四条的规定。
3.公司信息披露质量较低。包括设立后的重组情况在内；蓝天贸易和蓝海贸易实收资本仅为50余万元的公司对申请人增资2713万元、2545万元的资金来源；招股文件中也缺乏公司历年所得税税率及缴纳情况的披露，未详细披露新增1.5万吨高档白酒产能的销售方案和可行性等。
2009年3月21日，《华夏时报》记者刘照普、李笑笑发表《洋河上市遇阻“三重门”》报道，该报道中有下面这样一段文字。
2006年4月24日，洋河职工对改制不满意，三四千名工人响应，罢工开始，职工封堵厂区大门，持续三天，这次罢工被称为“四·二四”事件。改制后职工对自己身份比较迷茫，待遇也没有相应提高，中层干部持大股，而每个职工原本所持有的5000股原始股被强行收回，退回5000元，职工不答应。有中层干部告诉记者，当初购买这些股份，有些是以洋河酒厂资产作抵押，有些是以车间职工担保的方式，从宿迁市工商银行贷出一部分款使用的。
但很快这篇报道被删除了。
笔者晚上浏览了江苏洋河此次披露的IPO申报稿，发现此次对蓝天贸易和蓝海贸易资金来源作了详细说明，这两家公司是职工持股公司。
2006年3月，宿迁市人民政府以《市政府关于同意江苏洋河集团有限公司资产重组及对江苏洋河酒厂股份有限公司国有股减持方案的批复》（宿政复［2006］6号）批准了洋河集团及发行人的改制方案，该改制方案由洋河集团十三届职代会第七次代表大会通过，且经洋河集团、发行人分别履行内部决策程序同意。在此基础上，发行人经营管理人员共126人，包括中层以上管理人员及业务、技术骨干，根据各自职务对应职级所确定的出资标准，各有63人出资设立了蓝天贸易、蓝海贸易，并按与出资结构相同的比例，向蓝天贸易、蓝海贸易提供借款。蓝天贸易于2006年3月以注册资本和由股东提供的借款作为资金来源，认购了发行人新增股份1135万股。
2006年3月，公司股东大会同意两家新股东蓝天贸易和蓝海贸易按照每股2.39元的相同价格，以现金方式分别认购公司新增加的1135万股和1065万股股份，公司股本总额由6800万股增加至9000万股。公司于2006年3月29日取得本次增资扩股后的企业法人营业执照。
为什么要设立两家员工持股公司？主要是规避《公司法》中规定有限责任公司股东人数不超过50人的规定，但实际上根据IPO申报稿，这两家公司股东分别只有46人，另外17人是代持，也就是每家公司法律上股东是46人，但实际股东是63人。蓝天贸易注册资本及实收资本均为54.48万元，而蓝海贸易注册资本及实收资本均为51.12万元，而这两家公司为认购江苏洋河2200万股，共支付了5258万元现金，除了区区105.6万元外，其余的5152.4万元资金来源均来自这两家公司股东（职工）借款，而这些职工的资金来源IPO申报稿逐一作了详细说明，这在IPO历史上可能很罕见，这是部分职工的资金来源说明（见表6-1和表6-2）：
表6-1 蓝天贸易部分职工资金来源说明
两表中的资金来源明眼人都能看出来涉嫌虚假陈述：怎么可能向同事借款都是30万元居多？江苏洋河有钱的职工怎么这么多？该公司为何要如此详尽披露职工持股的资金来源？众所周知，2008年IPO恢复第一单三金药业上市前引起轩然大波就是有前中层干部举报三金药业改制时职工持股部分资金来源是集团借款，此事尽管查无实据，但证监会及相关专业中介机构也是虚惊一场，因为这种行为严重违规，国务院三令五申禁止为国企改制员工持股提供直接或间接资金来源。
2008年9月16日，国资委发布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，对国有企业入股资金来源进行规范：“国有企业不得为职工投资持股提供借款或垫付款项，不得以国有产权或资产作标的物为职工融资提供保证、抵押、质押、贴现等；不得要求与本企业有业务往来的其他企业为职工投资提供借款或帮助融资。”
2005年12月19日，国务院办公厅又发文进一步指出：
管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。
2003年11月30日，国务院办公厅发布的通知就指出：
经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
根据媒体报道及IPO申报稿，笔者严重怀疑江苏洋河两家职工持股公司蓝海贸易和蓝天贸易资金来源涉嫌虚假陈述，且极有可能构成违规。尽管没有直接证据证明江苏洋河及其关联企业直接或间接为职工认购提供资金支持，但这种违规行为发生概率非常大。
目前这两家公司持有江苏洋河24.44%股权，2008年江苏洋河实现净利7.43亿元，按30倍市盈率计算，江苏洋河市值高达222.9亿元，这24.44%股权市值高达54.48亿元，按126人计算，人均持有0.43亿元市值的股权。亦即江苏洋河一旦上市，至少将产生数十位亿万富翁职工，所以出资资金来源问题非常敏感。洋河集团普通员工及高中层员工之间的如此巨大待遇落差将再度激发员工与管理层之间的矛盾，有可能再次引发大罢工。
至于提到的2006年公司对向集团支付3800万元补贴的会计处理严重违反税法的有关规定。笔者在2009年版的IPO申报稿上没有看到这笔记入营业外支出的3800万元支出，2006年营业外支出只有624万元。笔者对比2007年版IPO申报稿与2009年版申报稿，发现2006年年报利润表存在会计差错更正事实（见表6-3）：
表6-3 两版申报稿业绩差异 （单位：万元）
2006年年报利润表两个版本存在两个差异，一是2009年版营业外支出减少3800万元；二是2009年版的所得税费用增加1254万元。这两者是相关的，后者是前者的所得税费用，两者对2006年年报利润净影响是2546万元，占2007年版申报稿的2006年净利润17%，已构成重大会计差错，但奇怪的是2009年版申报稿对此没有做出披露。但申报稿披露了这3800万元支付又退回的事实。
根据2006年3月15日公司股东大会决议以及公司与洋河集团签订的有关协议，2006年度公司支付给洋河集团一次性补贴3800.00万元。根据2007年12月21日公司临时股东大会决议，2007年12月公司接受洋河集团退回上述3800.00万元。
笔者认为，既然股东大会都通过了，2006年度必须确认这3800万元的支出；至于2007年洋河集团又不要了，则应记入2007年营业外收入或资本公积，且要缴纳所得税费用。对于该会计处理，笔者认为2007年版及2009年版均涉嫌重大会计差错及偷漏税。如果说2007年版申报稿不符合有关税法和《首发管理办法》第34条的规定，2009年版申报稿仍然不符合有关税法和《首发管理办法》第34条的规定。
2009年披露的江苏洋河IPO前三年财报显示，该公司近三年发展迅速，公司现金流非常好，是一棵不折不扣的摇钱树：2009年支付税费高达9.18亿元，实现净利7.43亿元。此次募投项目投资总额只有8.27亿元，而该公司账面上现金就有10.32亿元，江苏洋河根本不差钱。从现金流量表就可以看到，该公司近三年经营性现金净流入高达12.78亿元，而筹资性现金连续三年净流出；该公司截至2008年末银行借款只剩下740万元，这样的企业即使有融资需要，也是债权融资在先，轮不到股权融资；而且笔者简单以30倍市盈率测算，以此次IPO发行最低的10%股份4500万股计算，融资额也在20亿元之上，远远超过募投项目资金所需，故从财务角度该公司根本没必要IPO。
2006年两家员工持股公司以区区的5258万元取得拟上市公司近25%股权，这种股权融资在财务上根本没必要，且存在严重的践价出售股份的嫌疑，而这本身也是一种关联交易。公司通过关联交易进行巨额的不当利益转移，导致公司利益严重受损，这也构成上市的实质性障碍。笔者简单测算，2006年中高层职工2.39元认购1股的江苏洋河经过股本扩张后变成9股，按照发行后市盈率30倍计算，如今每股市值增值近百倍，亦即三年前2.39元如今复权后市值可能高达239元。
综上所述，笔者认为江苏洋河中高层员工持股资金来源不明，如果该公司上市将极度加剧公司中高层员工及普通员工待遇落差，必将激化公司内部员工之间矛盾；且该公司根本不差钱，没有任何股权融资必要；且两次IPO申报稿均涉嫌重大会计差错及偷漏税。
江苏洋河第一次上会被否的三大问题迄今依然没有解决，尤其是两家职工持股公司资金来源问题越显严重，故笔者怀疑江苏洋河第二次上会成功概率很小，尽管历史上二次上会从来没有失败的记录，但江苏洋河极有可能打破这个纪录。
江苏洋河2008年末职工人数为3634人，但职工股东只有125人（见图6-1）。
图6-1 江苏洋河股权结构（局部）
这125人上市之后平均个人身价高达5000万元左右，而这125个亿万富翁、千万富翁中，其中有20人连中层副职都不是，只是销售业务主办。一位小小的业务主办，如今身家千万，这是在经济还相对落后的苏北，是谁给他们这么多的财富？六个字：国企改制上市。以下是洋河上市前后的股权结构（见表6-4）。
表6-4 江苏洋河股权结构
江苏洋河前身是不折不扣的国有全资企业，江苏洋河能有今天，与股东名单上的125人的贡献有关，但也与股东名单上没有的3509人的贡献有关，还与近千人的退休员工有关，可是最终为什么只有这125人受益了？这与制度有关，《中华人民共和国公司法》明确规定股份公司股东人数必须在200人以下，《中华人民共和国证券法》明确规定股东人数超过200人为公开发行，要经过证监会审批，证监会为此还特别成立了一个非上市公司监管办公室。证监会是多了一个职能部门，没有听到是因为这个规定，多少国企员工伤心落泪，他们无缘自己企业改制带来的暴富机会，只能眼睁睁地看着企业少数人因此将属于他们财富“侵占”，而且这种侵占是合法“侵占”。
因为不满改制，江苏洋河职工发起“四·二四”大罢工，董事长杨廷栋在食堂边的老篮球场上与职工开展对话，有职工提出原始股问题，杨廷栋答复根据国务院和宿迁市文件规定职工不允许持股。每个职工原本所持有5000股原始股被强行收回并退回5000元。别看这小小的5000元，上市后放大100倍就变成了50万元，洋河的职工靠着50万元都可以在苏北过上美好的小日子。实际上，目前这125人持有的50多亿元财富分摊在洋河3634人职工身上，每个人高达100多万元。可别说100多万元，就连这50万元也被这125人合法“侵占”了。这些职工只能拿到可怜的几万元的身份转换款。
一、职工经济补偿金及其他人员安置费总额为人民币12277.7309万元，额外补偿金3531万元。截至2006年12月28日，甲方已支付职工606.0400万元，余额15202.6909万元，甲方负责划转到乙方。
拟上市公司（发行人）200人上限的规定使国企改制上市彻底沦为极少数人的盛宴，我们是共产党领导的社会主义国家，三个代表之一是代表是大多数人的利益，如这种改制上市行为完全代表极少数人利益，这难道符合党的三个代表理念吗？为什么在起草《公司法》、《证券法》时没有考虑那么多国企改制全员持股遗留问题？为了上市，必须将股东人数控制在200人以内，于是财富就往极少数人集中，以下是某投行人员统计的股东超过200人处理。
（1）联合化工：869人转让给19人。
（2）准东石油：2004年1月，444名，委托给16名股东；2006年9月，解除信托合同，275名员工将股份转让，将股东压缩至186人。
（3）海亮股份：2001年，转让出去。
（4）金风科技：2000年转让。
（5）九鼎新材：2000年清理，168人转让给公司；2005年，定向增发给信托公司（47人），2007年7月，信托计划终止。2007年12月发行。
（6）全聚德：1993设立时就是股份公司（募集设立），托管。
（7）济宁如意：1993年定向募集设立的股份公司，托管。
（8）华天科技：16名（一致行动协议，共同作为实际控制人）加上167名自然人股东，成立控股公司，从而控制拟上市公司。
（9）云海金属：1999年成立并改制，2003年持股会内部转让（12000元以上的股东变成直接股东，12000元以下通过持股会间接持股），102变成21人；2005年12月持股会解散，员工成为股东，2006年7月变更为股份公司。
（10）辰州矿业：统一转给另一家公司。
（11）广电运通：2002年12月由三人代48人持有；2005年1月转让给投资公司（原48人为股东，间接持股）；2005年10月公司整体变更；2006年12月，投资公司将股权转让给原48人，从而直接持股。
（12）太阳纸业：2002年，2966人转让给36名自然人。
（13）红宝丽：2004年，全部转让给一个人。
对这个问题更细的业务探讨请见春晖投行在线一个帖子：
（http://tieba.baidu.com/f?z=363077740&ct=335544320&lm=0&sc=0&rn=30&tn=baiduPostBrowser&word=%B4%BA%EA%CD%CD%B6%D0%D0%D4%DA%CF%DF&pn=0）
最后这些投行人员认为最有效办法就是收购，这不三金药业在上市之前也碰到200人问题，2007年初，三金集团393名股东又将其持有的45.9%股权转让给了金科创投。金科创投公司持有三金集团45.90%的股权，为控股股东。这家公司正是集团为了此次股权变更而设立的。实际控制人及股东正是邹节明等5位三金集团高管，这相当于三金集团管理层通过曲线方式完成了MBO。此举大幅提升了邹氏家族在三金药业中的权益比例。最新股东名单显示，公司控股股东三金集团股东由510名减少至119名。于是三金药业改制上市成为邹氏家族盛宴（见下图）。
三金药业股权结构
为什么国企改制上市会沦为少数人的盛宴？我们是否应该从制度上消除这些不良的经济与社会现象？